厨房食品业绩略有承压，饲料原料及油脂科技盈利改善。分业务看，1）厨房食品：我们判断2023Q3 该业务收入为持平略降，其中零售端产品收入实现同比增长，原材料价格下降带动利润同样同比增长，餐饮和工业渠道产品销量随着终端需求恢复有较大幅度增长，但由于产品售价随原材料价格下降，导致收入和利润均有所下滑。此外，从产品维度看，根据其2023 年三季报，公司前期的高价小麦库存已基本消化完毕，2023Q3 面粉业务利润实现同比上涨。2）饲料原料及油脂科技：2023Q3 收入实现同比增长，其中饲料原料业务因国内大豆供给偏紧，豆粕等产品的价格有所回升，销量同比上涨，压榨利润也同比大幅增长；油脂科技产品在量价齐升下，同样实现利润同比增加。2023Q3 公司廚房食品收入及盈利略有承壓，飼料原料及油脂科技收入及利潤則同比改善，帶動整體盈利能力環比、同比均實現改善。展望2023Q4，原材料價格仍將保持低位震盪，公司業績望延續改善趨勢，期待央廚業務逐步起量、發揮協同效應並形成新增長曲線。維持“增持”評級。
收入增長穩健，利潤實現明顯改善。2023Q1-3 公司實現收入1885 億元、同比+0.4%，歸母淨利潤21.3 億元、同比-9.5%，扣非淨利潤9.1 億元、同減59.8%。
其中2023Q3 公司實現收入698 億元、同增2.1%，歸母淨利潤11.6 億元、同增208.4%，扣非歸母淨利潤8.9 億元，去年同期爲虧損1.6 億元，Q3 業績同比、環比均實現較大幅度改善。
廚房食品業績略有承壓，飼料原料及油脂科技盈利改善。分業務看，1）廚房食品：我們判斷2023Q3 該業務收入爲持平略降，其中零售端產品收入實現同比增長，原材料價格下降帶動利潤同樣同比增長，餐飲和工業渠道產品銷量隨着終端需求恢復有較大幅度增長，但由於產品售價隨原材料價格下降，導致收入和利潤均有所下滑。此外，從產品維度看，根據其2023 年三季報，公司前期的高價小麥庫存已基本消化完畢，2023Q3 麪粉業務利潤實現同比上漲。2）飼料原料及油脂科技：2023Q3 收入實現同比增長，其中飼料原料業務因國內大豆供給偏緊，豆粕等產品的價格有所回升，銷量同比上漲，壓榨利潤也同比大幅增長；油脂科技產品在量價齊升下，同樣實現利潤同比增加。
毛利率同比改善，費用率整體平穩，盈利能力實現改善。2023Q1-3，毛利率同比-1.2Pcts 至4.7%（Q3 同比+2.7Pcts 至5.7%），Q3 毛利率改善主要系飼料原料及油脂科技業務毛利率提升，廚房食品毛利率受餐飲和工業渠道毛利率下降拖累，整體毛利率爲下滑。費用率整體保持平穩，2023Q1-3，銷售費用率同比持平（Q3 同比持平），管理費用率同比+0.1Pct（Q3 同比持平），財務費用率同比-0.3Pct（Q3 同比持平），此外，資產減值損失減少2.8 億元（Q3 減少1.9 億元），投資收益增加16.9 億元（Q3 增加5064 萬元）、公允價值變動淨收益減少4.4 億元（Q3 減少375 萬元）。綜合導致2023Q1-3 歸母淨利率同減0.1Pct 至1.1%（Q3 歸母淨利率同增1.1Pcts 至1.7%）。
Q4 望延續改善趨勢，期待央廚業務逐步起量。展望2023Q4，10 月以來大豆、棕櫚油價格保持低位震盪，利好公司降低業務成本，但需持續關注壓榨利潤走勢，根據Wind，進口大豆10 月壓榨利潤爲-3 元/噸（9 月爲473 元/噸）。整體看，我們認爲在原材料價格處低位下，公司業績望延續改善趨勢。中長期看，當前公司正在重點打造央廚業務，結合公司糧油米麪業務龍頭優勢，打造園區生態體系，2022 年已投產杭州、周口、重慶項目，遠期規劃目標超100 個，其中杭州央廚作爲杭州亞運會、殘奧會蔬菜供應基地（日供應量打70~80 噸），影響力持續提升，有助於後續客戶開拓，期待公司央廚項目持續投產運營，和原有主業形成協同效應併成爲新增長曲線。
風險因素：食品安全風險；原材料價格大幅波動風險；行業競爭加劇；公司套期保值風險；公司新業務拓展不及預期風險。
投資建議：考慮到當前進口大豆壓榨利潤環比下降及外部經營環境，略微調整公司2023-2025 年預測至0.57/0.88/1.06 元（原預測爲0.60/1.00/1.20 元）。
考慮到其餘調味品龍頭海天味業、恒順醋業估值（wind 一致預期現價對應2024 年PE 分別29、47 倍）及我們對公司較高的業績增速預測，給予公司2024 年45 倍PE，對應目標價40 元（維持）。維持“增持”評級。