3Q 收入稳步提升；短期盈利能力承压

经纬恒润1-3Q23：收入28.59 亿元，同比增长6.0%；归母净利润-1.4 亿元，同比降低194.5%；毛利率27.5%，同比减少1.4pp。单三季度，我们看到公司Q3 实现收入11.61 亿元，环比增长21.2%；但研发高增长导致Q3 归母净利润-0.51 亿元，环比降幅进一步扩大。考虑到主机厂降价的持续影响，以及公司所处Tier1 赛道的竞争者增加，我们下调公司2023/2024/2025 年收入预测6.6/5.2/7.0%至44.6/54.0/65.1 亿元，下调公司归母净利润预测139.2/21.2/13.8%至-1.0/3.0/4.5 亿元。基于SOTP 估值法，我们给予硬件业务可比公司平均的29.7x 2024E PE；软件业务79.4x 2024E PE，取可比公司中位数63.5x 的25%溢价，主因公司软件技术积累深厚和软硬件全面布局协同。我们下调目标价至133.97 元（原值：165 元），整体对应53.2x2024E PE。维持“买入”评级。

回顾：3Q 盈利承压主要系高研发费用

3Q23 收入11.61 亿元，同比增长13.1%，环比增长21.2%；归母净利润-0.51亿元，同比降低206.1%，环比降幅扩大。3Q23 毛利率27.4%，同比减少1pp，环比减少1.1pp。三季度毛利/净利承压主因：1）智能化竞争逐步激烈，公司短期毛利承压，3Q23 毛利率27.4%，环比下滑1.1pct；2）公司持续招聘研发人员导致研发费用高增长，3Q23 研发费用2.82 亿元，费用率同比/环比增长7.9/1.3pp 至24.2%；3）相比去年同期，公司投资的上下游产业链企业暂无较大公允价值变动。

展望：高研发投入或持续；新订单有望赋能营收增长展望未来，我们认为公司研发或仍将维持高投入。但随着公司的新产品和相关订单开始逐步落地，未来营收增长有望提速。（1）L4 高级别驾驶解决方案方面，23 年7 月下旬公司向唐山港客户开启22 台自研第三代HAV 的交付；（2）汽车电子多点布局下，公司智驾产品/AR-HUD/BMS 等产品不断在领克、Stellantis、奇瑞、岚图等新客户上实现突破。我们认为随着公司多个项目首次量产并不断复用后，规模化有助于后续电子产品业务毛利率修复。

下调目标价至133.97 元；维持买入

考虑到主机厂降价的压力传导，以及汽车电子赛道竞争加剧，我们：（1）下调公司2023/2024/2025 年收入预测6.6/5.2/7.0%至44.6/54.0/65.1 亿元，（2）下调毛利率1.3/0.8/1.2pct 至27.5/29.0/29.4%。从而得到对应EPS-0.82/2.51/3.77 元。我们下调目标价至133.97 元（原目标价：165 元），整体对应53.2x 2024E PE。维持“买入”评级。

风险提示：智能驾驶渗透率不及预期，域控制器赛道竞争加剧。