核心觀點：
來水偏枯業績承壓，23Q1-3 歸母淨利潤同比-65%。公司發佈23 年三季報，2023Q1-3 公司實現歸母淨利潤11.37 億元（同比-64.7%），其中Q3 歸母淨利潤2.24 億元（同比-83.0%），主要系流域來水偏枯發電量下滑。公司持續優化債務結構，資產負債率降至52.5%，23Q1-3財務費用同比降低1.4 億元（同比-24.1%）。由於發電收入減少，23Q1-3 公司經營現金流淨額32.5 億元（同比-45.6%）。
來水偏枯5 成，電價平緩業績波動。2023 年以來紅水河流域來水偏枯，23Q1-3 公司水電發電量117 億千瓦時（同比-45.8%），其中Q1/Q2/Q3發電量分別同比-32.7%/-54.2%/-46.0%，公司骨幹電站龍灘、巖灘（裝機佔比66%）Q1-3 發電量分別同比-56.5%/-53.2%。火電/風電/光伏發電量分別同比+75.2%/+5.4%/+192.9%，緩解水電波動影響。電價方面，根據公司年報，2021 年起廣西取消了水電豐水期降價10%等多項水電減利政策，公司平均電價有所回升。同時，龍灘水電站納入南方電網十四五保本電源，實現“全量保價”，電價穩定有助於減緩公司業績波動。
大力發展新能源，開拓第二增長點。2021 年起公司發力新能源建設，依託紅水河梯級電站推進水風光一體化基地，根據公司投資公告統計，2021 年以來公司擬投資近40 個風光專案，目前已有部分專案投產。
根據公司經營公告，截至9 月末公司風光裝機分別為0.77、0.38GW，23Q1-3 合計發電量17.19 億千瓦時（同比+22.2%）。
盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025 年歸母淨利潤分別為13.4/29.8/33.8 億元，按最新收盤價對應PE 分別為32.3/14.5/12.8 倍。
水電龍頭高分紅配置價值突出，新能源業務成長空間大。參考同業估值，給予公司2024 年18 倍PE 估值，對應6.80 元/股合理價值，維持桂冠電力“買入”評級。
風險提示。來水波動；上網電價波動；專案建設不及預期等