明阳电气发布2023 年三季度报告：2023 前三季度公司实现营业收入33.03 亿元，同比增长65.94%；实现归母净利润3.19 亿元，同比增长88.66%。

投资要点

业绩表现亮眼，盈利能力提升

2023Q1~Q3 公司实现营收33.03 亿元，同比增长65.94%，实现归母净利润3.19 亿元，同比增长88.66%；毛利率为22.96%，同比提升1.00pct；净利率为9.66%，同比提升1.17pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.26/-0.20/+0.12/-0.71pct。

2023Q3，公司实现营收14.04 亿元，同比增长67.54%，环比增长17.73% ； 实现归母净利润1.56 亿元， 同比增长112.16%，环比增长32.00%；毛利率和净利率已分别逐季度提升至24.63% 和11.13% ， 分别环比提升1.91pct 和1.20pct。

新能源领域收入高占比，海风场景优势显著

公司主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器，2023H1 公司箱式变电站、成套开关柜和变压器收入分别占总营收的69%、15%和12%，毛利率分别为20.48%、18.99%和26.78%。公司产品主要应用于新能源（光伏、陆风、海风、储能）和新型基础设施（数据中心、智能电网）两大领域，占主营业务收入比例在95%以上。公司已与“五大六小”发电集团、国南两网、两大 EPC 单位（中电建、中能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）及能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气等）建立了长期合作关系，产品覆盖全国市场，并远销东南亚、美国、欧洲。

2020~2022 年期间，公司来自新能源各下游领域的收入占总营收比例随行业发展情况有所波动，陆风占比最高至43%，海风占比最高至23%，光伏占比最高至36%，储能占比逐年提升至6%。值得关注的是，公司大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜等产品作为海风并网关键设备，已成功打破外资品牌垄断并获取批量订单，已在明阳智能处实现部分海风配套设备的国产替代，目前处于全面进入其他风电厂商过程，2023H1 公司收入中来自明阳智能的关联交易金额占总营收比例已降至13%；同时，随产品附加值及毛利率水平较高的特种海上干式变压器销售占比提高，公司变压 器毛利率同步有所上升。看好公司通过海风产品品类拓展+客户数量扩张，充分受益于国内“十四五”后两年海风建设加速。

推进募投项目产能投放，产能结构持续优化

公司IPO 募投资金拟投入2 个项目以及补充流动资金：1）智能化输配电设备研发和制造中心项目：计划建设大容量变压器及箱式变电站生产线，达产产能2450 台；计划通过对大容量海上风电升压系统、智能电网配电设备、轨道交通开关柜等智能化输配电系统关键技术的研究，建立智能化输配电系统研发中心；2）年产智能环保中压成套开关设备2 万台套生产建设项目：计划建设智能环保中压开关设备的数字化工厂，达产产能2 万套。看好公司通过优质产能扩充+产能结构优化保障长期增长。

盈利预测

预测公司2023-2025 年收入分别为50.09、63.36、80.26 亿元，EPS 分别为1.52、2.13、2.79 元，当前股价对应PE 分别为19.8、14.1、10.7 倍，看好公司作为变压器环节领先公司受益于国内外海上风电建设加速，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示

需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；客户开拓不及预期风险；产能建设进度不及预期风险；大盘系统性风险。