钾肥景气下行公司业绩有所下滑，三季度业绩符合预期。公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入28.9 亿元，同比+19.8%；归母净利润9.9亿元，同比-34.5%；扣非净利润10.1 亿元，同比-33.4%；毛利率为60.0%，同比降低16.0pcts。其中单三季度实现营业收入8.7 亿元，同比+33.8%，环比-25.6%；归母净利润2.8 亿元，同比-34.2%、环比-27.0%；毛利率为54.7%，同比降低22.3pcts，环比降低4.6pcts。

三季度钾肥价格触底拖累利润，新产能调试影响产量。公司2023 年前三季度钾肥产量117.7 万吨，同比增长89.8%，销量119.0 万吨，同比增长107.0%，钾肥均价2412 元/吨，同比降低41.7%，总成本约1480 元/吨，同比增加约185 元/吨，其中生产成本（包含运费）约972 元/吨，同比降低约50 元/吨，费用成本约510 元/吨，同比增加约223 元/吨，主要原因为公司股权激励摊销增加1.5 亿元成本，单吨净利润为835 元/吨，同比降低68.4%。公司单三季度钾肥产量41.5 万吨，环比降低6.7%，销量42.4 万吨，环比降低16.4%，主要由于新产能调试影响产量；单三季度钾肥均价2050 元/吨，环比降低230元/吨，总成本约1465 元/吨，环比增加85 元/吨，其中生产成本（包含运费）约930 元/吨，环比降低约10 元/吨，费用成本约535 元/吨，环比增加约95 元/吨，主要由于销量下降增加股权激励摊销成本，单吨净利润为655元/吨，环比下降约95 元/吨。

钾肥价格触底反弹，公司新产能释放，四季度有望量价齐升。全球钾肥价格自三季度开始反弹，目前国内港口62%白钾价格约2900-2950 元/吨，颗粒钾价格约3000-3050 元/吨，国产钾肥11 月份价格计划上调100 元，基准产品60%粉晶11 月到站价暂定2760 元/吨。东南亚地区氯化钾价格330-360 美元/吨CFR，泰国颗粒级氯化钾价格370-390 美元/吨CFR。根据亚钾国际公众号，10 月27 日公司老挝生产基地单日钾肥产量达9116 吨，较三季度日均4600 吨产量几乎翻倍提升，在东泰矿区200 万吨/年产线基础上，实现了300万吨/年产能的单日产量标准，公司在2025 年有望达到500 万吨/年产能。

风险提示：局部区域冲突、经济下跌等系统性风险；新增产能进度低于预期的风险；钾肥价格大幅下跌的风险；钾肥下游需求低于预期的风险等。

投资建议：维持“买入”评级。

预计公司2023-2025 年归母净利润为17.0/24.4/31.9 亿元，同比增速-16.3/43.8/30.6%，摊薄EPS=1.83/2.63/3.43 元，对应PE 为16/11/8x，维持“买入”评级。