费用端有所收缩，现金流承压公司三季度實現扣非歸母淨利潤0.40 億元，同比增長32.73%
公司發佈 23 年三季報，前三季度實現收入/歸母淨利潤23.88/0.81 億元，同比+2.47%/+15.67%，前三季度實現扣非歸母淨利潤0.72 億元，同比+130.28%。其中Q3 單季度實現收入/歸母淨利潤9.02/0.42 億元，同比-1.73%/+11.21%，扣非歸母淨利潤0.40 億元，同比+32.73%，非經常性損益主要系計入當期損益的政府補助。
Q3 塗料價格下降拖累收入，防水材料增長顯著分業務看，23Q3 公司功能性建築塗料/建築節能材料/防水材料分別實現收入6.09/1.96/0.77 億元， 同比-2.0%/-17.7%/+99.0% ， 環比分別-13.1%/+0.9%/-3.7%，主要系價格下滑所致。Q3 工程塗料/家裝塗料/保溫裝飾板/防水捲材/防水塗料銷量同比分別增長17%/9%/0.2%/99%/294%，環比Q2 分別-1.5%/-13.2%/-4.2%/-3.9%/-13.1%，或主要受需求低迷影響。價格方面，Q3 單季度工程塗料/家裝塗料分別為4.2/5.4 元/kg，同比分別-16.8%/-2.2% ，環比-12.4%/+7.4% ，防水捲材/ 防水塗料均價同比分別-8.1%/-8.5%，環比+1.0/+6.7%。我們預計受行業競爭因素影響，塗料價格階段性承壓，1-9 月全國竣工面積同比增長19.8%，短期來看需求端仍有支撐，中長期有望受益於上海城中村改造放量。
費用端有所收縮，現金流承壓
前三季度公司整體毛利率32.44%，同比+0.65pct，其中，Q3 單季度整體毛利率29.94%，同比/環比分別-2.75/-3.48pct。公司1-9 月乳液/缽白粉/助劑/顏填料採購均價同比分別-15%/-19%/-11%/+4%，但乳液、鈦白粉等9 月價格環比小幅上升。前三季度期間費用率23.03%，同比-4.18pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比分別-3.53/-0.90/-0.17/+0.42pct，銷售費用端收縮較多，最終實現淨利率3.39%，同比+0.39pct。公司三季度計提信用減值損失3147 萬元，環比Q2 減少4344 萬元，我們測算若不考慮減值影響，則Q3 淨利率達8.1%。23Q3 經營活動現金流流量淨額為-0.03 億元，同比減少1.55 億，主要系收到其他與經營活動相關的現金同比下降較多。
看好中長期成長性，維持“買入”評級
當前行業內集中度仍然較低，我們認為公司有望依託渠道變革與風險防控，不斷提升自身市佔率，同時上海等地城中村改造也有望帶來新的需求增量，中長期仍具備較好的成長性。考慮到前三季度減值較多，我們下調公司23-25 年歸母淨利潤的預測至1.2/2.9/3.9 億元（前值為2.1/3.0/4.0 億元），給予24 年18 倍目標PE，目標價12.24 元，維持“買入”評級。
風險提示：小B 業務開拓不及預期，原材料價格大幅上漲，地產鏈景氣度下行超預期等。