事件概述

2023 年 8 月 29 日，公司发布 2023 年中期业绩，实现收入 66.3 亿元，同比+17.8%；净利润 2.2 亿元，同比-59.0%，符合此前盈利预警；现金 EBITDA 为 12.7 亿元，同比-11.8%；经营所得现金净额同比增长 70.2%达21.8 亿元，自由现金流由负转正，达 9.0 亿元。其中成乳牛年化单产提升至 12.6 吨，同比+2.4%；原奶产量达124.9 万吨，同比+8.4%。

分析判断:

收入端双位数增长，新旧业务互补协同共发展公司中报期内，从畜群规模、单产、总产奶量以及原料奶销售收入均实现突破。据中报显示，1H23 整体收入同比双位数增长 17.8%至 66.3 亿元。其中原料奶销售收入达 50.4 亿元，同比增长 3.8%。从拆分量价来看，核心业务原料奶总产奶量达 124.9 万吨，同比增长 8.4%，但平均售价为 4.09 元/公斤，同比-4.4%，公司原奶销售价格虽有下跌，但优于行业情况；截至 2023 年 6 月 30 日，公司在中国内地投资及营运合共 42 个牧场公司，饲养共 418596 头乳牛。存栏牛头同比+9.4%；其中成乳牛年化单产提升 2.4%至 12.6 吨。

目前原料奶企业共同面临着饲养成本高和奶价低迷的行业性困境，导致原料奶市场供大于求，所以现代牧业近两年新增包括饲草料销售、数智平台等新业务板块。新业务既服务核心奶业，又增加新的利润增长点，降低成本，增强抵御风险能力。公司中报显示，2023 年上半年新板块整体收入 15.9 亿元，同比增长 105.3%，其中饲料业务贡献收入 11.1 亿元，同比+42.8%，领先行业；数智平台贡献收入 4.8 亿元。新业务在集团总收入占比同提高了 10 个百分点。新旧业务协同发展，进一步完善全产业链，为集团持续稳健发展增添了新的动力。

利润端受奶价偏弱及饲料成本高双挤压下滑，下半年有望改善据第一财经报道，今年上半年，由于乳制品消费疲软，奶价持续下滑和养殖成本不断上升，让国内原奶行业亏损面高达 60%，同时受俄乌冲突以及豆粕等蛋白类饲料价格上涨，公司毛利率和净利润数据双下滑。公司中报显示，1H23 核心原奶业务毛利率为 28.3%，同比-3.9pct；净利润下降至 2.2 亿元，同比-59.0%。1H23 公司原料奶饲料成本平均为 2.39 元/公斤，同比上涨 5.8%，主要由原材料豆粕及苜蓿草等主要大宗物料市场价格上涨所致。据中报显示，2023 年上半年苜蓿草平均进口价格为 566.5 美元/吨，同比增加 21.0%;豆粕、玉米平均价格为 4.6 元/公斤和 2.97 元/公斤，同比上涨 4.0%/1.2%；另一方面市场牛奶供过于求导致奶价疲软，根据农业农村部数据显示，上半年国内牛奶产量同比增长 7.5%，但奶业主产省份生鲜乳（原料奶、原奶）均价为3.96 元/公斤，较 2022 年中期下降约 5.7%，月度均价连续 8 个月下跌。

据中报和智通财经采访总裁孙玉刚、CFO 朱晓辉时披露，公司聚焦成本领先战略，实现降本增效：一是持续提升单产和总产。1H23 成乳牛年化单产达到 12.6 吨，同比+2.4%，再创高峰；二是通过准确把握市场节点、配方与物价，通过期货提前锁价以及精准管理牧场等控制成本，公司已提前锁定下半年 80-90%饲料的价格以及明年 1-9 月 50%左右豆粕的价格；三是大力提升特色奶占比，包括有机奶及 A2 奶，提升奶价。公司已布局两个有机奶产业园，预计年底有机奶日销 400 吨，25 年特色奶占比提升至 10%；四是挖潜节流，节约其他现金成本，提升效益。我们预计未来随着中小牧场退出、下游需求环比提振、国内外价差缩小等因素，原奶价格将有　　望开启上行周期；同时近期饲料价格下跌，下半年公司原奶业务的毛利率有望触底反弹，利润有望改善。

现金流变现亮眼，财务杠杆稳中有降，评级稳定公司对内持续降本增现，对外积极挖掘上下游协同潜力，以应对行业经营压力，致使经营所得现金净额同比增加 70%至 21.8 亿元；自由现金流从去年同期的-5.6 亿大幅反弹至今年的 9.0 亿元，表现亮眼。现代牧业1H23 的净杠杆比率（按有息借款总额减现金及存款类资产占总权益百分比）为 80.6%，比 2022 年 12 月 31 日减少 4.6 个百分点；据中报显示，上半年融资成本率为 3.5%，同比-0.01pct；净有息负债率下降至 44.6%，同比-1.4pct，财务杠杆稳中有降。同时，据公司管理层预计今年下半年的自由现金流仍然为正，明年经营性的现金流会有三四十亿，整体投资和明年的现金流会做一个匹配，仍然保持正的自由现金流，来应对行业的低谷。

现代牧业连续三年获标准普尔给予“BBB”投资级的信用评级，评级展望为稳定，是国内首家获得此评级的中国奶牛养殖企业，充分说明资本市场对本公司在业绩持续增长及财务稳健等多方面表现的信心。该信用评级亦印证了国际信用评级机构对公司乃至中国规模化养殖模式的肯定，同时亦有助公司能取得更具竞争力的融资条款。

投资建议

长期来看，随着国内消费市场日益回暖以及行业出清，头部的原料奶企业或将迎来复苏，现代牧业原奶产能亦开始进入快速释放期，凭借成本领先优势和新旧业务有机协同，预期下半年利润会明显改善，公司业务会继续高质量稳健发展。参考公司最新财务数据，上调 23-24 年收入 128/138 亿元至 142/162 亿元，下调归母净利 14/16 亿元至 7/12 亿元，EPS 0.17/0.20 元至 0.09/0.15 元，新增 25 年收入/归母净利润预测 188/16 亿元，EPS 为 0.20 元。2023 年 10 月 31 日收盘价 0.80 HKD 对应 P/E 分别为 9/5/4 倍（港币兑人民币汇率0.9350），维持“买入”评级。

风险提示

新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；碳减排对畜牧业的控制