事件：公司發佈2023 年三季報，2023 年前三季度公司實現營業收入1884.04 億元，同比下降17.23%；歸母淨利潤53.52 億元，同比下降0.85%。Q3 實現營業收入543.42 億元，同比下降20.85%、環比下降19.83%；歸母淨利潤19.36 億元，同比下降105.35%、環比增長20.7%。
電解鋁量價齊升，盈利增厚：量：2023 年前三季度，公司生產氧化鋁1246 萬噸，同比下降7.35%；電解鋁493 萬噸，同比下降3.78%；煤炭產量969 萬噸，同比增長19.19%。Q3 生產氧化鋁423 萬噸，環比下降2 萬噸；原鋁187 萬噸，環比增34 萬噸；煤炭產量347 萬噸，環比下降5 萬噸。價：前三季度長江鋁均價18611 元/噸，同比下降8.4%；Q3 長江鋁均價18832 元/噸，同比增長2.4%，環比增長1.67%。利：
①前三季度預焙陽極均價5604.9 元/噸，同比下降20.3%；Q3 預焙陽極均價4847.5 元/噸，同比下降37.26%，環比下降8.87%。②前三季度雲南水電均價0.39 元/kwh，同比基本持平；Q3 雲南水電均價0.318元/kwh（環比-0.112 元/kwh）。內蒙古、山西、甘肅以及青海平均自備電電價環比下降0.026 元/kwh，體現在成本端，下降351 元/噸。原材料及用電成本下降，公司環比盈利提升。
重點項目加快實施，產業鏈一體化優勢逐步顯現：①雲鋁股份協議轉讓其10 萬噸/年電解鋁閒置產能指標給公司子公司青海分公司；內蒙古華雲三期 42 萬噸電解鋁項目開工建設；華仁新材料電解槽技改接近尾聲。我們預計，待全部產能投產公司電解鋁產能有望增長62 萬噸/年，在行業產能鮮有增量的情況下，公司電解鋁板塊仍將受益於產能增長。
②公司繼續加快推進國內外資源獲取，上半年新增國內鋁土礦資源量2100 萬噸。另外，廣西華昇二期 200 萬噸氧化鋁項目順利推進，銀星能源寧東 250MW 光伏項目併網發電、賀蘭山 91.8MW 風機改造項目批覆開工，中鋁山東、山西中潤等 5 個分佈式光伏發電項目啓動建設，我們認爲，待上述項目全部投產，公司產業鏈一體化優勢持續顯現，電解鋁綠電佔比有望進一步提升。
盈利預測：我們預計2023-2025 年攤薄每股收益分別爲0.36 元、0.44元、0.62 元，對應當前股價的PE 分別爲17.2x、13.8x、9.9x。
風險因素：電解鋁需求不及預期，雲南電解鋁產能生產受限。