線下優勢穩固，維持“增持”評級

西麥食品2023Q1-Q3 實現總營收11.33 億元，同比增17.6%，歸母淨利0.93 億元，同比增9.6%；2023Q3 實現總營收4.32 億元，同比增30.6%，歸母淨利潤0.27億元，同比降28.7%。由於公司短期費用投放影響，我們下調2023-2025 年盈利預測，預計2023-2025 年歸母淨利為1.21、1.44、1.73（前值為1.32、1.61、1.88）億元，EPS 分別0.54、0.64、0.78（前值為0.59、0.72、0.84）元，當前股價對應PE 為24.5、20.6、17.0 倍。公司線上渠道佔比逐步提升，線下渠道優勢穩固，維持“增持”評級。

需求回暖，營收快速增長，各品類均實現較增長2023Q3 西麥食品營收同比增30.6%，具體分產品看：2023Q3 純燕麥片加速增長；復合燕麥片仍持續快速增長；公司積極推出冰品燕麥片新品，冰品燕麥實現較快增長。分渠道看，線上線下渠道齊發力，均實現增長，其中電商渠道增長較快。

展望未來，公司持續推新，線上線下全渠道佈局，加速渠道下沉，我們預計公司2023 年營收可雙位元數增長。

短期銷售費用投放影響2023Q3 淨利率2023Q3 公司歸母淨利率同比降5.2pct 至6.29%，主因：（1）銷售費用率提升5.9pct至33.4%；（2）政府補貼退稅減少。銷售費用率上升主因公司2023Q3 線上加大促銷力度，線下促銷力度仍較為穩定。2023Q3 公司毛利率同比提升2.2pct 至46.3%，主因燕麥外的原材料價格有所下降以及規模效應體現。展望未來，隨著規模效應體現、原材料成本下行，毛利率預計仍可改善；三季度集中投放費用後，2023Q4 費用投放有所控制，全年預計費率會較為穩定。

風險提示：宏觀經濟下行風險、新品推廣不及預期風險、食品安全風險。