核心觀點

追溯調整後Q3 實現營業收入12.16 億元，+23.94%（上半年為21.48%），增速季度保持穩定。Q3 歸母淨利潤0.47 億元，扣非淨利潤0.36 億元（去年同期調整後為0.11/0.096 億元）盈利改善顯著。公司所有板塊推進降本增效，主要崗位工作進行了量化。

去年受外部環境影響盈利較弱，今年公司盈利改善顯著進行上行通道。公司已形成以時尚女裝、醫療美容、綠色嬰童三大業務為主的泛時尚業務生態圈，醫療美容業務作為公司發展的主動力，其經營槓桿帶來的業績彈性明顯。

事件

公司公佈2023 年三季報：本報告期存在武漢韓辰、武漢五洲並表，需要進行追溯調整。Q3 實現營業收入12.16 億元，+23.94%（上半年為21.48%），增速季度保持穩定。Q3 歸母淨利潤0.47億元，扣非淨利潤0.36 億元（去年同期調整後為0.11/0.096 億元）盈利改善顯著。

建恩評

盈利能力同比改善，降本增效持續

調整後口徑公司前三季度毛利率為57.6%，同比+1pct。公司醫美業務非手術類佔比不斷提升，帶動業務毛利率上行。銷售費用率為40.9%，同比-1.2 個百分點 ；管理費用率為8.7%，同比-0.6個百分點；研發費用率為1.9%，同比-0.9 個百分點；財務費用率為1.8%，同比-0.4 個百分點。公司所有板塊推進降本增效，帶動費用率下降。

醫美內生外延模式推進，產業基金持續孵化

今年8 月博恆2 號成立後公司已先後設立了七支醫美並購基金，基金整體規模可達 28.37 億元，通過基金的專業化收購和孵化醫美標的，有利於公司醫美業務規模的持續提升。本季度公司基金投資的武漢五洲和武漢韓辰已經實現並表，疊加昆明韓辰此前的並表，公司在綜合醫院以及多地佈局戰略進一步完善。公司內生部分上半年新增一家晶膚，預計後面拓店會逐步加快，兩輪驅動模式逐步形成。

盈利預測與投資建議：考慮新增並表，預計公司23-25 年淨利潤為2.33/3.06/3.67 億元，對應PE 為42/32/27 倍，維持增持評級。

風險分析

醫療事故：由於患者體質存在差異，且手術質量受到醫師素質、診療設備、質量控制水準等多種因素的影響，因此各類整形美容機構均不可避免地存在一定的醫療風險；市場競爭的風險：中高端女裝市場存在消費需求快速變化風險；公司已初步完成對韓國先進醫美醫療技術和國內高端醫美品牌、標準化經營能力等核心資源與能力的基礎積累，但若不能在日益激烈的市場競爭中保持或提升原有優勢，公司醫療美容業務將面臨一定的風險；門店培育期較長使得公司盈利受到影響：公司醫美門店內生+基金培育模式共同發展，內生中短期新門店可能存在培育期較長而影響公司利潤率，對於體外培養機構，若不能達到良好的盈利水準，則對公司外延速度也將造成一定影響。