3Q23 收入利潤同環比均實現正增長，維持買入評級公司10/30 發佈23 年三季報，1-3Q23 實現營收20.9 億元（-0.4%yoy），歸母淨利潤7.6 億元（-45.8%yoy），扣非淨利潤7.6 億元（+14.5%yoy），其中3Q23 營收+1.9%yoy，扣非淨利潤+26.2%yoy。利潤增速高於收入增速主因產品結構變化導致公司毛利率提升（3Q23 毛利率81.2% vs 2Q2377.5% vs 1Q23 77.6%，我們推測主因3Q23 胰島素收入佔比提升）。考慮到胰島素集採執行超1 年，利拉魯肽獲批在即，2Q23 開始公司迎來經營拐點，我們預計23-25 年歸母淨利潤分別為11.03/12.90/14.92 億元，扣非淨利潤分別為10.06/11.92/13.95 億元，給予24 年扣非端23xPE（可比公司Wind 一致預期22x，龍頭給予溢價）目標價13.76 元（前值12.82 元）。
二代銷量穩健增長，全年預期銷售額穩定
受集採影響，我們推測1-3Q23 二代胰島素銷量中個位數增長，全年銷量有望實現中高個位數增長，但考慮到1-4M22 價格高基數，預計全年銷售額基本持平。我們認為集採後胰島素市場格局維持穩定（生物製劑集採不同於化學制劑，分配量基於企業原有市場銷量，新進入者帶量較少，後續市場格局有望集中於國內龍頭+主要外資廠商，且相對穩定），預期明年續約降幅可控。
甘精門冬快速放量，門冬30/50 預混有望借集採貢獻增量我們預計23 年胰島素類似物銷量增速~40%，其中：1）甘精胰島素：我們推測1-3Q23 銷量增速30%+，全年銷量增長30-40%，考慮1-4M22 價格高基數，預計全年銷售額+~20%；2）門冬胰島素：我們推測1-3Q23 門冬速效及門冬30/50 預混胰島素合計銷量150+萬支，全年有望實現200-300萬支銷量，貢獻收入~1 億元。考慮到門冬30/50 獲批較晚（11M22 獲批），未參加第六批集採，我們認為有望在明年續約中借集採貢獻較大增量。
研發管線多點開花，利拉魯肽獲批在即，URAT1 數據即將披露公司研發管線佈局全面：1）GLP-1 系列：利拉魯肽已於7M22 申報降糖適應症BLA， 國產第二家，我們預計23 年底獲批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖IND；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）降糖IND，司美格魯肽（GLP-1）臨床前；2）URAT1 系列：THDBH 130（URAT1）臨床2a 期已完成數據鎖庫和揭盲，我們預計近期披露數據，THDBH 150/151（XO/URAT1）1 期臨床；3）胰島素系列：賴脯胰島素（5M23 臨床3 期出組）、超速效賴輔胰島素（1 期達到主要終點，3 期臨床入組）、可溶性甘精賴輔雙胰島素（德國1 期臨床結束）、德谷胰島素（9M22 獲批臨床）。
風險提示：產品銷售不及預期，產品降價的風險，研發進度不達預期。