事件：公司發佈2023 年三季報，前三季度公司完成營業收入9.01 億元，同比上升51.97%，實現歸母淨利潤1.44 億元，同比上升4.46%。其中三季度，公司完成營業收入3.35 億元，同比上升83.38%，完成歸母淨利潤3806.77 萬元，同比增長50.30%，業績符合我們預期。
營收同比大幅增長，員工激勵費用攤銷下盈利仍然實現高增。三季度營收同比大幅增長83.38%，一帶一路邏輯進一步驗證。從盈利能力看，前三季度實現毛利率33.20%，同比下降8.93 個百分點，主要系去年一季度單一大訂單確認毛利率較高擾動，其中單三季度毛利率29.65%，同比下降2.77 個百分點。此外，公司費用率優化邏輯亦不斷兌現，前三季度期間費用率為15.02%，同比下降1.42 個百分點，銷售、管理、研發、財務費用率分別同比下降0.36、下降2.37、下降0.49、上升1.80 個百分點。其中單三季度期間費用率為16.24%，同比下降2.14 個百分點，銷售、管理、研發、財務費用率分別同比下降0.97、下降1.68、下降0.75、增加1.26 個百分點。單三季度管理費用5126.44 萬元，同比增加2024.20 萬元，我們判斷主要是由於員工持股計劃費用攤銷所致。
資產負債率有所上升，三季度現金流淨額增加。根據三季報，公司三季度末資產負債率19.19%，較去年末上升3.41 個百分點，同比上升4.11 個百分點；前三季度實現經營性現金流淨額1.40 億元，同比下降2204 萬元，我們判斷，下降一方面是由於去年一季度重大專案擾動，另一方面是由於疫情影響下，公司國內業務佔比略有提升，單三季度實現經營性現金流淨額8477 萬元，同比增加6405 萬元。
新簽訂單繼續高增，收入利潤雙升趨勢未改，期待中東訂單放量。根據半年報，上半年公司累計新簽專案18 個，其中境內5 個，境外13 個，新簽訂單總額約6.66 億元，同比增長28.90%，其中海外市場新簽訂單約為4.87 億元，國內市場新簽訂單約為 1.79 億元。
公司“三步走”計劃和“一帶一路”共振，東南亞、中東、拉美、東歐等市場業務盈利能力逐級上行，預計隨著中東佈局的深化，公司新簽訂單有望進一步提速，收入利潤雙升趨勢有望延續。
盈利預測與估值：公司通過員工持股和限制性股票激勵充分綁定管理層與核心員工利益，長期滲透率提升路徑清晰，現金流在行業內優異明顯，且長期毛利率有望走出傳統建築股中稀缺的上行趨勢。考慮到部分專案訂單的不確定性以及員工持股計劃費用攤銷，我們下調23-25 年盈利預測為2.19、3.08、4.13 億元（原為2.84、3.69、4.68 億元），對應當前PE 分別為29、21、15X，維持“買入”評級。
風險提示：專利技術侵權風險；一帶一路推行低於預期風險；地緣政治風險