行業供給增多，公司氨綸、芳綸盈利同比大幅改善，環比略有下滑。2023Q3公司實現營業收入9.69 億元，同比+13.9%，環比+4.3%；實現歸母淨利潤0.63億，同比+373%，環比-20.35%。考慮到國內經濟復甦不及預期，產品需求不及預期，海外供應增加導致產品出口不及預期，原油價格仍在高位，公司氨綸芳綸成本仍處於高位，我們下調公司2023-2024 年歸母淨利潤預測至3.78/6.62億元（原預測為8.94/16.01 億元），新增2025 年歸母淨利潤預測為14.62 億元，對應2023-2025 年EPS 預測分別為0.44/0.77/1.69 元。參考可比公司估值，考慮到2023 年氨綸虧損較多，我們以2024 年業績為基準，2024 年可比公司平均PE 為25 倍，按照2024 年25 倍PE，下調公司目標價至20 元（原目標價為40 元，業績不及預期及新增股本導致公司股價短期波動較大），維持“買入”評級。
氨綸拖累業績，三季報環比下滑。2023Q3 公司實現營業收入9.69 億元，同比+13.9%，環比+4.3%；實現歸母淨利潤0.63 億，同比+373%，環比-20.35%；實現扣非歸母淨利潤0.45 億，同比+637%，環比-34.4%。2023Q3，公司銷售毛利率、淨利率環比分別降低4.4/2.1pcts 至20.8%、7.7%，盈利能力環比下滑。
根據公司公告，公司控股66.23%的民士達芳綸紙2023Q3 實現歸母淨利潤0.24億元，同比+30%，環比+4.35%。2023Q3，公司銷售、管理、財務費用率環比均穩中有降，存貨較年初上升46%，環比Q2 略有增長。參考百川盈孚氨綸價差數據，我們預計公司2023Q3 氨綸業務淨利潤虧損0.5-0.6 億元左右，預計公司芳綸業績貢獻為1.2 億元左右。
芳綸短期結構性承壓，公司優勢仍較為顯著。2023 年以來，海外對位芳綸產能開工逐步恢復正常，擠壓國內芳綸出口訂單，公司對位芳綸業務短期承壓。間位芳綸方面，由於下游銷售的結構性差異，尤其是高溫過濾領域銷量增加導致盈利能力略有下降，同時防護服需求的訂單滯後，導致間位盈利收窄。我們預計隨著四季度下游訂單逐步恢復，芳綸利潤率整體環比有望增長。長期來看，公司芳綸仍具備成本優勢。根據各公司公告，公司芳綸單噸投資額為10.8 萬元/噸，遠低於中化國際（25 萬元/噸）、儀徵化纖（26 萬元/噸）。根據我們測算，公司相對於同行的芳綸生產成本優勢約為1.5 萬元/噸，具備較好的競爭力。
氨綸行業擴產增多，盈利能力環比持續下降。根據百川盈孚數據，2023Q1-Q3氨綸40D 價格分別為34841/31584/30742 元/噸，環比持續下降，行業平均生產成本分別為34853/34147/35123 元/噸，成本仍處於高位，單噸毛利潤分別為-12/-2563/-4381 元。百川盈孚數據顯示，2023 年行業總需求為85 萬噸，行業總產能為133 萬噸，其中2023 年新增19 萬噸，供給增多需求承壓導致氨綸虧損幅度擴大。
隔膜塗覆、綠色印染業務順利進行，看好遠期成長空間。公司佈局鋰電隔膜芳綸塗覆業務，假設2025 芳綸塗覆滲透率分別為13%/20%30%，我們測算公司有望實現16/82/125 億平的芳綸塗覆隔膜出貨量，將拉動公司芳綸需求增量為0.3/1.1/2.5 萬噸，按照0.4 元/平的淨利潤保守預測，分別有望實現6.4/32.8/50億元的利潤貢獻。根據公司公告，鋰電隔膜芳綸塗覆產品正在客戶驗證中，新建產能穩步推薦，同時公司4 萬噸纖維綠色化處理技術產業化專案於9 月底在山東蓬萊正式投產，與傳統印染相比，綠色印染技術可以節能50%左右，節水70%左右，減少二氧化碳排放35%左右，同時可以大大縮短印染的時間，給終端品牌帶來ESG 和效率的提升。鋰電隔膜芳綸塗覆與綠色印染專案預計將助力公司再次成長。
風險因素：原材料價格大幅波動；國內經濟復甦不及預期；海外需求不及預期； 行業格局惡化；公司新專案進度不及預期。
盈利預測、估值與評級：考慮到國內經濟復甦不及預期，產品需求不及預期；海外供應增加導致產品出口不及預期；原油價格仍在高位，公司氨綸芳綸成本仍處於高位，我們下調公司2023-2024 年歸母淨利潤預測至3.78/6.62 億元（原預測為8.94/16.01 億元），新增2025 年歸母淨利潤預測為14.62 億元，對應2023-2025 年EPS 預測分別為0.44/0.77/1.69 元。考慮到公司是目前唯一的規模化生產芳綸的上市公司，我們選擇超強纖維上市公司同益中、中復神鷹、吉林化纖、中建恩科技作為可比公司，考慮到2023 年氨綸虧損較多，我們以2024年業績為基準，2024 年可比公司平均PE 為25 倍，按照2024 年25 倍PE，下調公司目標價至20 元（原目標價為40 元，業績不及預期及新增股本導致公司股價短期波動較大），維持“買入”評級。