投資要點
2023 年10 月27 日，南方航空公佈2023 年三季度業績。
3Q23 南航實現歸母淨利潤42.0 億元，航線佈局契合復甦路徑帶動盈利彈性率先釋放。2023 年前三季度，公司實現營業收入1194.9 億元，同比增長70.3%；實現歸母淨利潤13.2 億元，同比扭虧。其中，3Q23 公司實現營業收入476.6 億元，同比增長62.4%；歸母淨利潤42.0 億元，暑運旺季背景下盈利彈性充分釋放。若考慮單位淨利潤，南航3Q23 實現單機歸母淨利潤467.9 萬元，在油價高企的背景下仍較19 年同期的280.8 萬元有較爲明顯的提升，我們判斷主要原因系：南航長期以來國內航線運力投放佔比高於行業平均，而本輪航空出行需求的復甦由國內航線引領。在此背景下，南航的盈利彈性率先釋放。
量：航空出行需求加速恢復，23 年以來客座率與19 年同期的差距持續收窄。1）從供給角度看，3Q23 公司ASK 恢復至19 年同期的97.3%，恢復程度環比提升3.8pct。其中，國內/地區/國際航線ASK 分別恢復至3Q19 的117.5%/59.4%/53.4%，恢復程度分別環比分別提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2）從需求角度看，3Q23 公司RPK 恢復至19 年同期的93.3%，環比提升6.1pct。
其中，國內/地區/國際航線RPK 分別恢復至3Q19 的111.5%/63.1%/53.4%，恢復程度環比分別提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢復速度均快於相應ASK，帶動國內/地區/國際客座率分別提升至79.5%/80.1%/83.6%。3）展望4Q23及2024 年，我們認爲南航國內運力投放已趨於飽和。同時，我們預計國際航線航班量有望於24 年一季度末恢復至19 年同期的70-80%，並於24 年暑運恢復至19 年同期100%的水平。屆時，南航或將部分運力重新投放至國際航線，國內航線或出現供不應求的情況，從而帶動票價維持高位。
價：預計南航3Q23 客公里收益較3Q19 有約10%的提升。經過我們測算，3Q23 公司客公里收益較19 年同期提升10%左右，我們判斷主要系充分受益於暑運期間國內航線的高票價。展望2024 年，我們認爲國內航線客公里收益將維持19 年同期100-110%的水平，而國際航線客公里收益將隨着國際航線供給增加而進一步下降，預計將保持在19 年同期110-120%的水平。
油價高企拖累公司銷售毛利率。3Q23 公司單位座公里成本0.44 元，較19年同期的0.38 元增長15.5%，主要是3Q19 我國航空煤油出廠價保持在4,800-5,000 元/噸的正常水平，而3Q23 航空煤油均價約6,900 元/噸，漲幅約40%，拖累公司銷售毛利率由3Q19 的19.7%下降2.7pct 至3Q23 的17.2%。
盈利預測與投資評級：南航航線佈局符合當前航空需求復甦路徑，充分受益於暑運旺季背景下國內航線票價維持票價水平。但考慮到油價高企對公司成本端的影響， 我們下調公司2023-2025 年歸母淨利潤預測爲8.4/127.3/156.4 億元，當前股價對應2023-2025 年EV/EBITDA 分別爲10.1/6.4/5.7 倍。我們的目標價爲8.8 元，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟復甦弱於預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲導致航油成本上升，人民幣貶值導致匯兌虧損。