2023 年前三季度，受海外客戶去庫影響，公司實現營業收入與歸母淨利潤4.7億元、6900.1 萬元，同比-12.3%、-30.5%；Q3 單季度，公司實現營業收入與歸母淨利潤1.9 億元、2282.1 萬元，同比+10.2%、-27.0%，受產品毛利率下滑、費用支出增加影響，公司Q3 利潤略低於我們預期。中長期看，泰國工廠建成投產與天然香料酵素催化工藝產業化應用有望助力公司實現量利齊升，我們繼續看好公司成長潛力。考慮香料景氣下行，我們下調公司2023~2025 年盈利預測至1.0/1.5/2.2 億元。考慮公司產能擴張、工藝革新帶來的內生成長潛力，我們維持公司目標價45 元（對應2024 年23xPE），維持“買入”評級。

三季度營收、扣非利潤環比續增，利潤率有所下滑。Q3 單季度公司實現營業收入1.9 億元，環比+19.0%、同比+10.2%；實現扣非歸母淨利潤2505.9 萬元，環比+8.8%、同比+4.8%，前三季度公司營收與扣非利潤逐季回升。Q3 單季度公司毛利率為28.2%、環比-3.2pcts，我們推測或受到產品銷售結構影響；與此同時，由於期間費用/資產減值損失/投資損失環比多增，公司淨利率環比-3.7pcts至12.0%，由此造成公司三季度整體盈利能力有所下滑。隨著海外客戶庫存去化接近尾聲，我們看好下游需求回暖背景下公司高端香料品種訂單恢復，整體業績有望延續增長趨勢。

泰國專案有序推進，海外產能擴張打開成長空間。根據承建方浙江建投集團公告，公司泰國基地一期工程已順利開工，根據公司公告，泰國一期專案設計產能1750 噸/年，主要規劃生產香蘭素/涼味劑等高端品種，公司預計專案於2024年底建成投產。我們看好泰國一期專案建成投產後助力公司整體營收利潤規模跨上新臺階，同時帶來產品結構進一步優化。

酵素催化工藝進展順利，合成生物技術開啟公司香料生產新篇章。根據公司公告，酵素催化製備桂酸/香蘭素工藝開發進展順利，公司預計其採用酵素催化方法制備桂酸系列產品將於2023 年下半年投產、酵素催化製備香蘭素工藝目前仍處於實驗室階段。我們看好公司合成生物技術持續突破帶來天然香料產品毛利率持續提升，並通過成本優勢實現市場份額擴張。

風險因素：原材料價格大幅波動；環保問題及安全生產事故；國際貿易莫耳擦；匯率大幅波動；泰國專案建設進度不及預期；新技術新產品開發風險；行業競爭加劇；產品分類標準變更。

盈利預測、估值與評級：我們看好中長期公司泰國工廠建成投產與天然香料酵素催化工藝產業化應用帶來的成長空間，考慮香料景氣下行，我們下調公司2023~2025 年盈利預測至1.0/1.5/2.2 億元。我們選取與公司主營業務相近的可比公司愛普股份、新化股份、華業香料、新和成作為可比公司，根據Wind 一致預期2024 年可比公司平均估值為14xPE、9xEV/EBITDA。考慮產能擴張、工藝革新帶來的內生成長潛力，公司作為天然香料龍頭在泰國專案、酵素催化工藝落地後業績有望維持高增長（可比公司Wind 一致預期2023~2025 年歸母淨利潤平均CAGR 為26.3%，我們預測公司2023~2025 年歸母淨利潤CAGR 為44.9%），我們維持公司目標價45 元（對應2024 年23xPE、15xEV/EBITDA），維持“買入”評級。