來源：戴清策略研究
作者：戴清，黃凱鴻
近期港股反彈，恒生科技指數表現靠前，而紅利指數跑輸市場，部分投資者關心高股息策略是否仍有優勢。
摘要：
國內中央財政加槓桿，中國香港將下調股票印花稅，海外流動性邊際 轉松，恒生科技指數反彈，高股息指數跑輸，電信和能源表現靠後。
1）國內支持政策繼續推出，國內將增發1萬億元國債；2）中美交流更加頻繁，關注 11 月中美元首會面計劃；3）中國香港將下調股票印花稅， 提升港股市場流動性；4）海外方面，10 年期美債收益率在週四晚回落至 4.85%，流動性邊際改善。恒生科技指數反彈，跑贏大盤和紅利策略風格。分行業來看，機構重倉的電信、能源和金融均明顯跑輸港股基準。
我們觀察到，近期紅利資產的景氣度並未發生較大變化，股價波動可 能主要來自市場風格切換的影響，市場關心紅利策略抱團是否結束。
二季度以來，由於高股息策略大部分時候跑贏指數基準，相關的紅利資 產股價層面已經積累較豐厚的超額收益，何時抱團結束是市場關心的重 點。本篇報告通過歷史復盤高股息策略的適用環境，主要是國內低利率 疊加海外高利率，若中債利率升+美債利率下，紅利策略或階段性跑輸。
未來短期，若中債利率升+美債利率下，紅利策略或階段性跑輸指數。
1）在過去半年，海外無風險利率上升，風險偏好受壓制，市場擁抱短久期、確定性高的紅利資產，若中期美債在“M”型頂部回落，或助推資金重新尋找久期較長的成長股。
2）當前國內經濟弱修復，中債收益率位置較低，國內流動性相對充裕，但具有高盈利回報的優質資產較爲稀缺，存在着優質資產與市場充裕的流動性不匹配的矛盾，更多資金選擇了相較存款利率吸引力更高的紅利資產。隨着國內經濟結構優化，地方債務風險逐步化解，地產問題逐步改善，經濟動能或逐漸增強，對應着中債收益率上升，預計紅利資產的抱團現象或將階段性出現部分“鬆動”。中長期而言，我們仍建議逢低增加紅利資產。未來國內政策效果需繼續觀察。同時，港股市場仍將長期面臨不確定性，2024年美國以及其他地區將舉行換屆選舉，海外長期通脹中樞或難以快速下降，以及部分海外機構擔心的長期增長問題難以較快解決等。
策略方面，四季度“三因素”共振看好港股反彈，重點關注成長風格。一是港股盈利正邊際改善，二是美債或按照“M”型磨頂後回落，三是11月中美關係或有改善窗口期。配置方面：1）海外流動性改善，關注 恒生科技指數以及互聯網零售、創新藥以及黃金等。2）中美關係改善 利好半導體、新能源和紡服等出口鏈。3）中長期逢低增配高股息資產。
1.國內利好政策頻出，紅利策略跑輸大盤
國內中央財政加槓桿，中國香港將下調股票印花稅，中美關係修復，海外流動性邊際轉松，恒生科技指數反彈，全周跑贏高股息指數。
上週（10 月 20 至 10 月 27 日），1）中國公佈將增發 1 萬億元國債，支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力，財政赤字率將提升，即意味着中央加槓桿支持經濟發展；2）中美金融工作組 11 月 25 日將舉行視頻會議，市場情緒轉暖；3）此外，中國香港將下調股票印花稅，由 0.13%下調至 0.1%，提升港股市場吸引力；4）海外方面，10 年期美債收益率突破 5.0% 後，在週四晚回落至 4.85%，恒生科技指數在週五反彈跑贏大盤和紅利策略。上週，恒生港股通高股息指數和中證港股通紅利指數和分別累計上漲 0.98%和下跌 0.73%，跑輸大盤。
從基準出發，港股高股息指數成分大多是來自電信服務、公用事業、能源、材料、銀行、房地產、資本貨物和運輸等行業。港股市場有多個代表高股息股票的指數，我們選取中證港股通紅利指數和恒生港股通高股息指數作爲基準，分析它們的成分股行業分佈。中證港股通紅利指數成分股中，佔比最高的是銀行、能源、運輸、材料和電信服務等；恒生港股通港股通成分股所屬行業佔比最高的是銀行，房地產、能源、公用事業、材料和資本貨物等。
分行業來看，上週高股息行業中部分板塊仍有超額收益，但機構重倉的電信服務、能源和金融板塊跑輸港股基準。上週，近半數的高股息行業指數跑贏$恒生指數 (800000.HK)$，錄得超額正收益。其中，表現最好的 5個行業是食品飲料（累計上漲 3.4%，下同）、資本貨物（3.4%）、公用事業（2.7%）、 材料（2.4%）和運輸（1.9%）行業。不過，市場更加關注的電信服務、 能源和金融行業出現較大幅度的調整壓力。
我們觀察到，上週表現靠後的行業，從景氣度角度來看並未發生較大變化，股價的波動可能主要來自市場風格切換的影響。由於從二季度以來， 高股息策略大部分時候跑贏指數基準，相關的紅利資產股價層面已經積累了較厚的超額收益，部分投資者關心未來紅利資產是否會持續跑輸。本篇報告通過歷史復盤高股息策略的適用環境，給出了其抱團結束的信號。我們認爲四季度港股有反彈的機會，成長風格或佔優，高股息策略或階段性跑輸基準，但是我們仍然看好高股息資產的長期投資機會。
2. 港股高股息策略抱團結束的信號
2.1. 海外無風險利率上升，風險偏好受壓制，市場擁抱“短久期”確定性高的紅利資產，而當美債利率下降或助推資金重新尋找久期較長的成長股
首先，對海外流動性相對不敏感的特點是紅利指數超額收益的原因之一。紅利指數對寬基指數的超額收益與 10 年期美債實際收益率高度正相關，背後是紅利指數成分股中，成長股佔比較少，指數表現對海外的流動性變化相對不敏感，因此市場無風險利率預期抬升時，指數“殺估值”現象不嚴重；甚至，紅利指數中的部分金融股票受益於利率上升。
當海外流動性收緊時，整體港股市場的風險偏好下降，紅利風格跑贏大盤。而港股寬基指數成分股中有較高的成長股佔比，導致指數表現受流動性影響較大。當市場無風險利率上升時，部分成長股估值承壓，拖累如恒生科技指數等寬基指數表現。因此，無風險利率上揚，對寬基指數的壓制大於紅利指數，紅利指數往往能跑贏大盤指數。
相反，海外流動性轉寬鬆時，資金重新尋找久期較長的成長股，此時紅利策略難以獲得更好的表現。當市場無風險利率下降，流動性充裕，資本尋找回報率更高的資產，恒生科技指數、互聯網、醫藥和半導體等成長板塊受益於此類市場環境。紅利指數成分股中，成長股佔比較少，而寬基指數成分股中有較高的成長股佔比。因此，當海外流動性轉寬鬆，美債收益率下降時，紅利指數估值擴張彈性不如寬基指數，寬基指數表現更好。海外流動性轉寬鬆的拐點也是高股息策略的階段性跑輸的時點。
目前美債利率或處於“M”型磨頂期，Q4 或將回落，中長期來看美國 通脹中樞抬升或制約美債收益率下降幅度。當前海外流動性較緊，主要是以美聯儲爲首的各主要央行開啓加息縮表週期，以應對海外通脹過高 的情況。一旦制約美聯儲貨幣政策的美國通脹開始放緩，海外流動性收緊壓力減輕，表現爲美債收益率下降。然而，美國通脹的長期中樞可能難以快速下降，美聯儲政策寬鬆程度或不及疫情前水平，海外流動性改善幅度可能難以回到 21年以前。
2.2. 國內國債收益率下降往往增加紅利策略吸引力，而利率階 段性回升或意味着防守型紅利資產或相對跑輸
當國債收益率下降，紅利策略相對佔優。10 年期中國國債收益能一定程 度上表徵中國經濟增長的預期。當國內經濟動能減弱時，大部分行業投資回報率下降，對應着國債收益率下降，資本傾向抱團盈利確定性高的資產，此時確定性相對更高的紅利風格往往佔優，跑贏大盤指數。
相反，在國債收益率上升時期，紅利資產的表現往往跑輸大盤指數表現。當國內經濟增長動能增強時，伴隨着中債收益率上升，市場避險情緒下降，投資者更傾向於跟經濟相關或者成長性更好的企業，高股息相關資 產的表現往往跑輸大盤指數表現。
未來短期國內經濟或將繼續邊際改善，長期效果需繼續觀察。當前國內經濟弱修復，中債收益率位置較低，國內流動性相對充裕，但具有高盈利回報的優質資產較爲稀缺，存在着優質資產與市場充裕的流動性不匹配的問題，更多資金選擇了相較存款利率更高的紅利資產。隨着國內經濟結構優化，地方債務風險化解，房地產問題有效解決，國內經濟動能或逐漸增強，對應着中債收益率上升，期間預計紅利資產的抱團現象或 出現部分“鬆動”。中長期而言，政策效果需繼續觀察。
綜上，未來一個季度，當美債收益率下降，中債收益率上升時，港股成長風格表現或好於紅利風格。若國內經濟增長動能較弱，對應着中債收益率下降，同時海外流動性收緊，美債收益率上升，以穩定高分紅的紅利資產爲代表的價值板塊容易獲得市場青睞，高股息策略往往跑贏大盤指數表現。相反，若國內經濟復甦帶動中債收益率上升，與其相關的企業長期回報率回升，且海外市場流動性充裕，美債收益率下降，市場或選擇更具成長性的企業，紅利資產或階段性跑輸。中長期而言，我們仍建議逢低增加紅利資產，主要由於港股市場仍將面臨着較大不確定性，2024年美國以及其他地區將舉行換屆選舉，海外長期通脹中樞或難以快速下降，以及部分海外機構擔心的長期增長問題難以較快解決等。
3. 目前能源、運輸、銀行和電信等行業股息率較高
從股息率來看，多數行業的股息率超過 5%，有較高的吸引力。港股行業股息率歷史分位數位於90%以上行行業有：資本貨物（99%）、銀行（98%）、公用事業（98%）、保險（97%）、房地產（94%）和多元金融（92%）。股息率最高的行業是：能源（10.2%）、運輸（7.5%）、銀行（7.4%）、 電信服務（7.3%）和資本貨物（6.3%）等。
年初至今，國君港股通高股息組合（不含派息）跑贏大盤。年初至今（10 月 27 日），高股息策略仍然相對佔優，其中，中證港股通紅利指數淨值 爲 0.95，恒生港股通高股息指數淨值爲 0.88。國君港股通高股息組合（不 含派息）淨值爲 0.98，跑贏恒生指數淨值 0.87 和恒生科技指數淨值 0.92。
4. 長期而言，紅利資產正成爲港股新 “核心資產”
高股息策略能在不確定的宏觀環境中，收穫穩定超額收益。從歷史經驗來看，高股息策略在震盪市和弱市中相對更加有效，源於其確定的股息分紅、低估值、低股價波動的特點。相對 A 股，港股高股息品種有更大優勢，稅後股息率相對 A 股更高，從 PE/ROE 性價比的角度來看空間也更高；在港股市場中，與其他行業相比，高股息品種的外資風險敞口更低，相對更加穩定。
此外，在新興產業發展路徑不明顯，同時無風險利率下降的背景下，紅利策略仍是當前的最優策略。目前來看，國內產業升級仍在進行中，但主線並不明顯，此外，國內銀行存款利率下降。在新興產業路徑不明顯，無風險利率下降的背景下，紅利策略仍是當前的最優策略。
未來，若國內房地產受到政策支持，高股息策略有望再添動力，並跑贏大盤。從方向和行業比較角度，未來若國內房地產行業受到更多的政策 支持，作爲高股息代表之一的地產金融等順週期行業有望迎來較佳的表 現，或拉動高股息策略跑贏大盤。
編輯/Jeffrey