Q3 淨利環比Q2 下降約15%，三季報低於我們預期山東高速發佈三季報，2023 年Q1-Q3 實現營收154 億元（yoy+27.45%）；歸母淨利25.84 億元（yoy+13.44%），低於我們預期（27.50 億元）。其中Q3 實現歸母淨利8.16 億元（yoy+10.64%，qoq-14.69%）。Q3 淨利同比增長，主因：1）暑期出行需求釋放；2）京臺濟泰段改擴建後車輛回流。Q3淨利環比下降，或因：1）計提濟菏改擴建項目護欄等處置損失0.47 億元（非經損失）；2）毅康科技或表現較差。考慮濟青中線（23 年9 月底全線通車）分流影響、毅康科技不及預期，我們調整2023/24/25 年歸母淨利預測至34.1/36.0/36.4 億元（前值36.3/37.9/37.9 億元）。我們基於11.6x 2023PE（在可比公司市值加權中樞10.5x 上給予10%溢價，反映公司高分紅率優勢；前值11.3x），調整目標價至7.15 元（前值7.47 元）。維持“增持”。
Q3 路橋業務景氣走強，京臺高速與黃河二橋爲亮點公司Q3 總收入同比增長40%至57.0 億元。其中，Q3 通行費收入同比增長10%至29.0 億元（不含稅），環比Q2 增長14%。分路段看，得益於京臺高速濟泰段改擴建後車輛持續回流，京臺高速與黃河二橋Q3 通行費收入同比增長50/17%；濟菏高速改擴建全面展開，2023/2/16 起主線半幅封閉，導致Q3 收入同比降低57%；其他路段Q3 通行費收入較22 年/21 年同期增長12/10%，顯著好於上半年（23H1 通行費收入較22 年/21 年同期增長8.0/0.9%），Q3 路橋業務景氣顯著好於上半年。Q3 客車或受益於暑期居民自駕需求釋放，貨車或因工業企業利潤好轉而從底部回升。
Q3 軌道交通淨利大幅增長，投資收益保持穩健增長軌道交通集團（山東高速持股51%）Q3 實現淨利潤1.45 億元（同比增長56%、環比增長49%），主要得益於對接黃大鐵路的運量增長。公司Q3 實現總毛利18.1 億元，同比增長8.4%、環比Q2 下降4.3%。考慮Q3 路橋業務與軌道交通集團的盈利景氣環比走強，公司Q3 毛利環比Q2 下滑或因毅康科技表現不佳。公司Q3 投資收益同比增長12%至3.23 億元，Q1-Q3投資收益同比增長8.8%至9.71 億元，分別貢獻稅前利潤24%和23%。
濟青中線已全線貫通，或對濟青北線產生分流影響濟青中線濰坊至青島段於22 年12 月開通，從23 年1-9 月通行費收入看對濟青高速影響較小。但濟青中線濟南至濰坊段已在23 年9 月開通，項目全線貫通可能自Q4 起分流濟青北線車輛。濟菏高速改擴建施工（23 年2 月-12月）半幅封閉，今年車流量因此受損，但2024-2025 年有望持續改善。
風險提示：居民出行意願不佳，路網分流高於預期，資本開支高於預期，資產減值風險。