核心觀點

10 月26 日，公司發佈2023 年前三季度報告，部分產品銷售下降導致收入降低，管理及研發費用增長影響利潤端。公司破傷風疫苗23Q3 持續穩步放量，保障業績持續增長；AC-Hib 三聯苗已進入生產註冊階段，預計上市後將帶來新的業績增量；重組金葡菌疫苗作為國內獨家創新品種，III 期臨床進展順利，市場前景廣闊。另有多款創新疫苗在研，有望持續提高公司競爭力。

事件

公司發佈2023 年三季報，業績低於此前預期

10 月26 日，公司發佈2023 年前三季度報告，實現：1）營業收入3.52 億元，同比下降4.98%；2）歸母淨利潤0.30 億元，同比下降24.62%；3）扣非歸母淨利潤0.19 億元，同比下降45.89%；4）基本每股收益0.07 元。業績低於此前預期。

建恩評

23Q3 收入端短期承壓，股份支付及研發費用影響利潤端2023 年第三季度，公司實現營業收入1.19 億元，同比下降13.74%；歸母淨利潤0.02 億元，同比下降80.98%；扣非歸母淨利潤-0.01 億元，同比下降113.03%。23Q3 公司收入端下降，業　　績低於預期，主要由於AC 結合疫苗、Hib 疫苗銷售同比下降所致。利潤端同比下滑，主要由於：1）收入端有所下滑；2）管理費用增加，其中股份支付費用增加較大；3）研發費用率增加。23Q3 公司非經常損益合計0.03億元，主要為計入當期損益的政府補助，剔除後扣非淨利潤出現虧損。

破傷風疫苗穩步放量，AC-Hib 三聯苗上市在即。從批簽發情況看，23Q3 公司吸附破傷風疫苗實現批簽發10 批次（-23%），AC 腦膜炎多糖結合疫苗7 批次（+40%），Hib 結合疫苗2 批次（去年同期未批簽發）。吸附破傷風疫苗作為公司的主營產品，23Q3 繼續穩步放量節奏。近年來，隨著行業專家共識、預防規範、使用指南、診療規範等一系列檔案陸續發佈，強調破傷風主動免疫對預防破傷風的重要性，產品銷量未來有望不斷增長。AC-Hib 聯合疫苗可有效減少疫苗接種次數，具有接種者依從性好、性價比高等優勢，目前已進入生產註冊階段，國內尚無產品銷售，預計上市後將為公司帶來新的業績增長點。

研發管線持續推進，期待金葡菌臨床III 期試驗進展。公司與陸軍軍醫大學合作研發的重組金葡菌疫苗已進入Ⅲ期臨床試驗，是目前國內唯一開展臨床研究的重組金葡菌疫苗，全球範圍內暫無同類產品上市銷售。公司預計會在臨床試驗入組過半的時候開展期中分析，具體會按照和CDE 最終溝通的方案進行，屆時可期待公司期中分析數據結果。此外，公司有四價流感病毒裂解疫苗（MDCK 細胞）、A 群鏈球菌疫苗、口服重組幽門螺桿菌疫苗（大腸桿菌）、鮑曼不動桿菌重組亞單位疫苗等多個產品在研，有望持續提高公司未來的競爭力。

研發費用顯著增加，其他財務指標保持穩定

2023 年前三季度，公司毛利率為92.88%（+0.22pp），基本保持穩定。前三季度公司銷售費用1.60 億元（-5.07%），銷售費用率45.50%（-0.04pp）；管理費用0.58 億元（+25.86%），管理費用率16.51%（+4.05pp）；研發費用0.80 億元（+14.42%），研發費用率22.79%（+3.87pp）；財務費用0.03 億元（+181.73%），財務費用率0.83%（+0.55pp）。管理費用率提高主要由於公司股權激勵方案產生的股份支付費用增加較大；研發費用率提高，主要由於公司持續加大研發投入所致。前三季度公司經營活動產生的現金流量淨額為-0.10 億，去年同期為-1.28億，主要由於公司銷售回款較好所致。其餘財務指標基本正常。

盈利預測與投資評級

作為國內創新疫苗研發企業，我們持續看好公司的發展前景：吸附破傷風疫苗有望持續放量，驅動公司業績增長；AC-Hib 三聯苗已進入生產註冊階段，預計上市後將為公司帶來新的業績增量；重組金葡菌疫苗作為國內獨家創新品種，III 期臨床進展順利，市場前景廣闊。另有多款創新疫苗產品在研，有望持續提高公司競爭力。

我們預計公司2023-2025 年實現營業收入分別為5.62 億元、7.48 億元和9.28 億元，分別同比增長2.7%、33.1%和24.0%；歸母淨利潤分別為0.47 億元、0.93 億元和1.47 億元，分別同比增長76.2%、99.4%和57.6%。摺合EPS 分別為0.12 元、0.23 元和0.36 元/股，對應PE 分別為158.7X、79.6X 和50.5X。我們採用DCF 估值，公司合理市值為100.03 億元，對應目標價24.63 元，維持買入評級。

風險分析

1、研發進度低於預期風險：產品研發對疫苗企業未來發展至關重要。公司現有多條疫苗在研管線，在研管線進度低於預期可能影響企業未來的銷售預期，進而影響估值。

2、疫苗產品銷售不達預期風險：吸附破傷風疫苗為公司主營產品，若產品銷售若未達預期，將影響企業收入及盈利預期，進而影響估值。

3、疫苗經營合規風險：疫苗因具有特殊的生物特徵，其監管要求更加嚴格，管理範圍更加廣泛。若疫苗企業違反經營合規要求，不僅導致企業本身經營生產受到不利影響，還可能引起疫苗行業波動。