截至目前，公司已签订正式开发合同面积近4000 万亩（其中农田碳汇306 万亩），第一期开发面积341 万亩，预计2025 年末达到5000 万亩，合作项目及规模稳步增长，我们预计林业碳汇有望持续贡献业绩增量。公司發佈2023 年第三季度報告：2023Q1-3 公司實現收入66.20 億元（同比+3.1%），歸母淨利潤1.16 億元（同比-75.5%），扣非歸母淨利潤0.65 億元（同比-85.0%）；Q3 實現收入19.24 億元（同比-24.8%），歸母淨利潤1317 萬元（同比-92.4%，環比-14.6%），扣非歸母淨利潤989 萬元（同比-93.7%），Q3造紙均價下降、成本改善相對滯後，盈利表現仍承壓。
造紙：提價逐步落地、低價漿進庫，Q4 盈利預計修復。Q3 受原材料採購及耗用節奏滯後，成本改善較弱；7-8 月下游需求疲軟，Q3 雙膠紙/銅版紙市場價分別同比-11%/-3%、環比-8%/-2%，公司造紙盈利未見明顯改善。伴隨低價漿逐步耗用，Q4 成本壓力有望緩解，且9 月以來下游需求復甦、提價逐步落地，截至10月中旬雙膠紙/銅版紙價格已較前期低點+13%/+15%，我們預計公司盈利有望復甦。此外，目前公司建設45 萬噸非塗布文化紙及改建20 萬噸化機漿，新增產能預計於2024 年投產，有望貢獻增量。
CCER 交易進入倒計時，林業碳匯放量可期。9 月以來《溫室氣體自願減排交易管理辦法（試行）》及CCER 首批方法學（造林碳匯、併網光熱發電、併網海上風力發電、紅樹林營造）相繼出臺，CCER 審批及交易系統重啓在即。新造林方法學認定仍然維持高准入門檻，公司提前佈局林業碳匯且具備技術、資源優勢，此前已充分籌備已簽約項目PDD 文件編制，預計CCER 窗口開放後可逐步提交審批。
截至目前，公司已簽訂正式開發合同面積近4000 萬畝（其中農田碳匯306 萬畝），第一期開發面積341 萬畝，預計2025 年末達到5000 萬畝，合作項目及規模穩步增長，我們預計林業碳匯有望持續貢獻業績增量。
Q3 盈利承壓，期待Q4 環比修復。2023Q3 公司毛利率爲5.02%（同比-10.5pct、環比-3.6pct），銷售/管理/研發費用率分別爲1.47%/2.71%/1.20%（分別同比+0.3pct/+0.1pct/-2.2pct），歸母淨利率爲0.68%（同比-6.1pct、環比-0.02pct）。
Q3 公司造紙成本改善滯後及下游需求疲軟拖累盈利水平，預計Q4 環比修復。
原料採購支出影響現金流，營運能力提升。2023Q1-3 公司經營性現金流爲1.46億元（同比-1.31 億元），主要系採購漿板、煤炭等原材料支出同比增加；截至Q3末公司存貨週轉天數313 天（同比-45 天）、應收賬款週轉天數28 天（同比-7天）、應付賬款週轉天數67 天（同比-11 天），伴隨高價庫存原材料消耗，營運能力提升。
盈利預測與投資評級：公司林業碳匯業務依託技術團隊、背景、資源多重優勢構築壁壘，預計CCER 重啓後有望貢獻業績增量；Q4 漿紙主業盈利預計修復。我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲7.2/8.0/9.7 億元，對應PE 爲16X/14X/12X，維持“買入”評級。
風險提示：成本超預期波動，CCER 重啓政策低於預期，新增產能投放低於預期。
