投资要点

2023 年Q3 公司归母净利润1.2 亿元，环比下降40％，略低于市场预期。23 年前三季度公司营收142 亿元，同减14%，归母净利润4.7 亿元，同减55%，其中Q3 公司营收50 亿元，同减3％，环增7%，归母净利1.2 亿元，同减73%，环减40%，扣非归母1.1 亿元，同减77%，环减31%；Q3 毛利率9.6%，同减8.9pct，环减3.0pct，归母净利率2.4%，同减6.1pct，环减1.8pct，略低于市场预期。

23Q3 电池箔出货环增20%+，单吨盈利小幅下滑，加工费维持稳定。

公司前三季度电池箔出货9.4 万吨左右，同增25%，其中23Q3 预计出货3.8 万吨左右，环增20%+，公司10-11 月排产稳定，我们预计公司Q4 出货环比微增，23 年电池箔出货达13-14 万吨，同增20-30%。盈利方面，我们测算Q3 单吨扣非利润0.35 万元左右，环比下滑10%，电池箔加工费Q3 维持稳定，公司费用摊薄影响单位盈利水平，Q4 单吨利润预计环比持平，全年单吨利润预计0.4 万元左右。

包装箔海外厂并表导致亏损，空调箔+板带盈亏平衡。前三季度单双零箔出货16 万吨左右，同减35%左右，其中Q3 出货5 万吨左右，环比持平，Q3 公司收购Slim 铝业100%股权完成并表，目前具备意大利12万吨+德国1.5 万吨食品包装箔产能，但由于海外食品包装箔需求较弱，且海外工厂生产成本较高，Q3 海外工厂导致0.4-0.5 亿元亏损，食品包装箔合计亏损0.2 亿元左右，海外基地后续可转换为电池箔产能，预计24-25 年可逐步扭亏为盈。空调箔Q3 淡季，出货6 万吨左右，基本维持盈亏平衡。

Q3 存货水平提升，经营性现金流环比明显下降。23 年前三季度费用率7.2%，同增0.3pct，其中Q3 期间费用3.2 亿元，同减8%，环减9%，费用率6.4%，同环比-0.4/1.1pct，销售费用率环减0.8pct，研发费用率环减0.6pct；Q3 末存货37 亿元，较年初增长7%，较Q2 末增长17%；Q3经营活动现金流净额-3.2 亿元，环比下降131%。

盈利预测与投资评级：由于海外包装箔需求较弱，我们下修公司2023-2025 年归母净利润至6.1/7.5/10.0 亿元（原预期为8.0/10.7/13.6 亿元），同比-56%/+24%/+33%，对应PE 为21x/17x/13x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予2024 年22xPE，目标价18.7 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。