核心觀點：
公司披露2023 年三季報，業績有所下滑。2023 前三季度公司實現營收88.56 億元，同比+22.64%；歸母淨利潤15.81 億元，同比-11.20%。Q3單季度歸母淨利潤虧損2.15 億元。剔除客戶資金的槓桿倍數提升至3.85。公司業績下滑主要來自於自營業務。從業務結構看，重資產業務佔比上升至45.82%。其中，經紀、利息、投資、投行與資管業務佔比分別爲36.10%、29.14%、16.68%、15.86%和2.22%。
交投萎縮及市場下行拖累業績。重資產業務方面，（1）前三季度，投資淨收益（含公允）8.19 億元，同比增長181.79%；Q3 單季度投資淨收益較Q2 下滑4.19 億元。（2）Q3 利息淨收入4.32 億元，同比-27.27%；前三季度14.3 億元，同比+3.72%。9 月底市場兩融餘額15909 億元，同比+3%。輕資產業務方面，（1）Q3 全市場日均交易額同比-13%，Q3單季度經紀業務淨收入5.4 億元，同比-27.22%，我們認爲主要是受到代銷業務下滑影響。（2）Q3 資管單季度淨收入0.4 億元，同比+5.26%；據wind 數據顯示，聯營興全基金/南方基金Q3 非貨規模分別爲1495.29/2612.53 億元，同比-7.85%/-1.66%。（3）投行業務單季度淨收入1.92 億元，同比-26.44%；前三季度投行業務淨收入7.78 億元，同比+4.72%。據wind 發行日數據，23Q3 全市場股權融資額2761 億元，同比-45%，公司股權承銷76.35 億元，同比-47.59%，排名行業17 名。
盈利預測與投資建議。在“活躍資本市場、提振投資者信心”政策導向下，資本市場有望迎來發展新契機。隨着美債利率企穩、匯金資金逐步入市、萬億元國債的發行促進經濟企穩，權益市場有望回暖復甦。公司有望憑藉綜合服務及協同能力、資管能力持續受益，預計公司2023-2024 年實現歸母淨利潤34.59 億元、40.60 億元，每股淨資產6.86 元、7.46 元，考慮公司2019 年以來估值中樞，給予公司2023 年1.25XPB估值，每股合理價值爲8.58 元，維持“買入”評級。
風險提示：佣金率下滑、投行競爭加大、市場波動加大等。