事件：公司發佈2023 年三季報，前三季度實現營收137.03 億元，同比-15.26%；實現歸母淨利潤3.90 億元，同比-81.87%。其中Q3 實現營收46.07億元，同比/環比-8.87%/+5.25%；實現歸母淨利潤1.38 億元，同比/環比-71.66%/+326%。
三季度公司主營產品表現呈現出階段性分化，6-7 月受到需求拖累，PVC、磷銨行業累庫明顯，疊加上游資源品煤、油價格高位回落進而成本支撐減弱，產品價格下滑、單噸盈利觸底。自8 月中上旬以來，在秋肥季需求釋放+出口價格提振下，磷肥價格企穩上行，尿素也受到國際市場價格拉動進而上行。據百川盈孚及wind 數據，Q3 尿素/磷酸二銨/電石法PVC/燒鹼均價分別爲2470/3441/6055/3528 元/噸，環比分別+5.1%/-4.1%/+2.5%/+4.9%，在此影響下公司盈利能力呈現持續修復趨勢。Q3 公司實現毛利率/銷售淨利率12.64%/5.65%，環比分別+2.54pct/+3.72pct。
展望後市，關注四季度磷銨的盈利能力提升。一方面，目前磷酸二銨出口價格向好，據百川盈孚統計，截止10 月27 日磷酸二銨印度CFR 報價594.5美元/噸，對比7 月低點上漲約150 美元/噸。9 月，國內磷酸二銨出口36.2萬噸，環比+10%；平均價格474 美元/噸，環比+7.8%。隨着印度、孟加拉等東南亞地區補庫需求的釋放，預期磷銨出口需求及盈利向好。另一方面，今年化肥冬儲價格即將公佈，經銷商觀望情緒有望得到緩解，同時需求穩定疊加低庫存，價格或存在上漲空間。第三，年末磷礦石行業冬歇期將至，預期磷礦開工下降、價格有望上漲，進一步給予磷銨成本端支撐。
產業轉型升級穩步推進。公司在建工程穩步推進，田家河園區55 萬噸氨醇項目投產在即，邦普宜化30 萬噸磷酸鐵+20 萬噸硫酸鎳項目預計年底前建成試運行，間接參股的江家墩磷礦150 萬噸採礦許可證正在辦理中。此外，今年8 月公司公告擬投資建設20 萬噸精製磷酸+65 萬噸磷銨搬遷升級改造，在完成技術及產品升級改造的同時，可與氨醇項目形成有效協同。我們看好中長期公司依託豐富的資源優勢，向新能源、新材料等產業轉型升級。
投資建議：根據公司2023 年前三季度表現及當前產品價格價差，我們將此前對公司2023-2025 年的歸母淨利潤預測由15.21/18.06/21.73 億元調整爲6.35/15.50/19.97 億元，對應當前PE 分別爲16.4/6.7/5.2x。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年10 倍目標PE，對應目標價14.70 元，維持“強推”評級。
風險提示：項目進展不及預期；國際油價大幅波動；安全環保政策變化。