大輸液板塊穩健增長，原料藥/製劑板塊靜待花開10 月27 日，公司發佈公告實現1-9M23 收入47.56 億港元(同比下滑2.4%)，歸母淨利潤9.45 億港元(+13%yoy)，收入表觀增速偏低主因匯率因素負面影響(還原人民幣口徑估測收入端1-9M23 +3.4%yoy)。公司3Q23 港元口徑收入/歸母淨利潤分別同比下滑3.1%/同比提升15%，收入略有下滑主因院端處方壓力影響治療型輸液及小水針/固體制劑新品收入爬坡，而利潤端增速表現更佳主因高毛利率輸液板塊3Q23 收入佔比提升(3Q23 65.9% vs1H23 63.2%)。展望23 年，考慮大輸液4Q23 需求旺盛+安瓿/口服制劑集採中標品種放量，我們看好公司年內歸母淨利潤超15%+yoy。考慮院端階段性處方壓力及原料藥核心品種價格修復節奏，我們預計公司2023-2025年歸母EPS 爲0.44/0.54/0.67 港元，並給予公司23 年PE14 倍(與其港股可比公司Wind 一致預測均值相同)，得目標價6.16 港幣，維持“買入”。
大輸液：3Q23 穩健增長，新產能+治療型輸液爬坡或驅動24 年增長大輸液板塊實現1-9M23 收入30 億港元(+11.5%yoy，3Q23+9%yoy)，其中：
1)銷量14 億瓶/袋（+22.4% yoy）主因院端及基層診療量持續恢復；2)ASP略有下滑主因區域聯盟集採以價換量，疊加院端處方壓力影響治療型輸液收入爬坡。我們預計該板塊23 年收入或衝擊20%yoy(18.5 億瓶/袋)，主因：
1)直立式軟袋持續對塑瓶進行產品替代，非PVC 軟袋涉及重點治療型品種持續恢復（兩者1-9M23 收入分別+34/11%yoy）；2)塑瓶/玻瓶收入有望維持穩定。展望2024，考慮公司新增直立軟袋產線投產（6 億袋產能，高度自動化產線或驅動毛利率提升）疊加院端處方壓制因素逐步消散（治療型輸液放量或驅動利潤率結構優化），我們看好其驅動24 年大輸液板塊銷售提速。
原料藥3Q23 需求逐步修復，安瓿收入或維持穩健原料藥1-9M23 實現收入6.4 億港元（-41%yoy），主因：1）咖啡因價格回落且受下游海外廠商採購延遲影響銷量；及2）一甲胺價格回落。展望23年，考慮咖啡因4Q23 需求回歸（全年銷量或衝擊超4000 噸），及茶鹼/氨茶鹼/硝苯地平等放量，我們估測原料藥23 年有望衝擊9 億港幣收入。小水針1-9M23 收入6.3 億港元（同比下滑10%），我們估測板塊受益氨溴索、溴己新等中標放量，23 年收入水平維持穩健。
固體制劑持續放量，醫用包材穩定貢獻收入增量固體制劑1-9M23 實現收入3.2 億港元（+45.3%yoy），我們看好其持續受益中標集採或獨家品種（布南色林等）增長，23 年看好衝擊5 億港元收入。
藥包1-9M23 收入1.25 億港元（同比基本持平），我們估測隨着膠塞及生物膜起量，23 年收入或衝擊2 億港元。
風險提示：原料藥價格下行，大輸液銷售不及預期，新品商業化風險。