聚焦光伏行業，技術佈局領先：1）一體化佈局深化，技術優勢顯著：公司作為老牌背板龍頭企業，自背板起家，先後切入光伏應用系統、N 型高效電池元件行業，並擬佈局上游，進一步強化抗風險能力，促進產業鏈協同共振。同時公司在技術投入和專利佈局方面遠超同行，具備技術優勢；2）各項指標同行領先，三大產品共同驅動發展：公司產品主要包括背板、TOPCon電池元件、光伏應用系統，其中背板和光伏應用系統的毛利率水準在同行中存在領先優勢。
光伏背板龍頭，差異化競爭優勢顯著：1）光伏前景遠大，背板行業市場遼闊：光伏裝機需求旺盛，引致背板需求提升，22 年光伏有機背板市場需求量約8.91 億平方米，我們預計23-25年將達約12.56/14.55/16.45 億平方米，22-25 年CAGR 為23%。出於降本和環保需求，含氟背板的市佔率呈現下降趨勢；受益於雙面發電需求的提升，透明背板和玻璃背板有望進一步放量；2）業務佈局多元化，打造差異化競爭優勢：公司自主研發的FFC 塗覆型背板可以有效打破進口壟斷，實現原料降本，相比傳統復合型背板效率和保障性更高，同時公司提前佈局透明背板以更好適應雙面發電趨勢，目前公司的透明背板產品收穫了客戶的一致好評。
深耕TOPCon 降本增效，技術迭代加速發展：1）N 型元件替代加速，TOPCon 確定主流地位：PERC 效率迫近理論極限，亟需N 型新技術破局，TOPCon 憑藉高轉換效率、優秀電性能參數、低成本和廣闊的提效空間確定主流地位，滲透率加速提升；2）技術迭代路徑清晰， 賦能TOPCon 降本增效：到23 年底，公司TOPCon 電池產能預計達19GW；提效降本方面，公司確立了從J-TOPCon1.0 到J-TOPCon3.0 的技術迭代之路，並佈局0BB 低溫固化導電膠以解決焊接痛點。
戶用光伏先行者，智慧管理助力專業化水準提升：1）分佈式光伏裝機不斷擴張，增長空間未來可期：受益於政策推動、光伏技術進步和需求增長，分佈式光伏裝機發展勢頭旺盛，佔比不斷提升，22 年新增分佈式裝機佔比達到新增總裝機的58.5%；作為分佈式光伏發電的主要形式，戶用光伏有望受益於分佈式光伏的快速發展，實現進一步放量；2）業務模式轉變提高資金利用效率，全生命管理服務系統賦能智慧運維：公司光伏應用系統產品以戶用為主，工商業為輔，其中戶用分佈式業務目前已覆蓋23 個省，同時公司積極與大型央國企就工商業分佈式專案建立戰略合作關係，補充終端光伏應用場景；業務模式上，公司於2021 年從賒銷模式轉變成EPC 模式，大幅提升資金周轉效率；此外，公司還自主研發了Solar-Town 電站全生命週期管理服務系統，有效提高了電站管理的專業化水準。
盈利預測與投資評級：基於公司背板龍頭地位、電池元件和光伏應用系統蓬勃發展，我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤為5.96/8.06/9.51 億元，同比增長49%/35%/18%，對應EPS 為0.55/0.74/0.87 元。考慮公司技術、協作等方面的優勢，我們給予公司2024 年15xPE，對應目標價11.10 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇、產能建設不及預期、原材料價格上漲。