公司是國內內鏡診療器械行業的優勢企業，已擁有完整產品線。“三棵樹”醫工結合體系成熟，造就前瞻創新優勢。隨著國內和國外銷售渠道的加強，以及院內內鏡診療量的復甦，疊加創新品種放量，2023 年有望成為長期業績拐點之年。伴隨全球內鏡診療市場的持續擴容升級和國產化率的提高，公司內外兼修，長期發展前景良好。綜合PE 和DCF 法測算公司合理股權價值為85 億元，對應2023 年目標價147 元，首次覆蓋，我們給予“買入”評級。
立足研發，成就內鏡器械耗材優勢企業。公司成立於2010 年，專注於內鏡微創診療器械的研發、生產與銷售，產品包括止血閉合、EMR（內鏡下黏膜切除術、Endoscopic Mucosal Resection）/ESD（內鏡下黏膜剝離術，EndoscopicSubmucosal Dissection）、活檢類、ERCP（內鏡逆行膽胰管造影術、EndoscopicRetrograde Cholangiopancreatography）、內鏡診療儀器等五大類，其中高端的EMR/ESD 類收入佔主營業務收入比重持續提升，從2017 年的5.70%升至2023H1 的19.83%。2022 年公司營業收入為3.71 億元，海外收入佔比48%，2017-2022 年收入復合增長率為32.53%，2022 年國內診療耗材市場份額領先，已經成長為國內內鏡器械耗材優勢企業。公司已經建立全球營銷網路，基於未來的市場環境和行業需求，未來發展可期。控股股東股權集中，員工通過多種方式廣泛持股，公司治理結構良好。
全球內鏡診療耗材百年曆史正青春，我國仍處於普及期。內鏡診療，指經內鏡在直接窺視下或在螢光幕顯像監視下藉助特製器械進行治療的方法。由於創傷小、精確度高等優點，已被廣泛應用於切除病變器官組織、吸除分泌物、摘除異物、擴張狹窄、注射藥物等，並且隨著新的術式開拓，應用領域不斷延伸。
內鏡是消化道疾病檢查的金標準，“早診早治”理念已成共識。根據波士頓科學統計，2021 年全球內鏡微創診療器械市場規模預計為50 億美元（不包括內鏡設備）。根據我們之前外發的研究報告《軟鏡：百億規模再加速，進口替代正當時—醫療影像診療專題之一》（2021-03-14）預測，2022 年我國內鏡診療器械市場規模47.7 億元，2030 年市場規模將達到114.2 億元，2022-2030 年行業CAGR 將達到11.6%。我們預計隨著軟鏡設備普及，以及內鏡篩查消化疾病的意識提升，假設2030-2032 年的CAGR 為5.0%，推算2032 年市場規模將達125.9 億元。
“三棵樹”醫工結合體系成熟，造就前瞻創新優勢。公司已經擁有完整的內鏡診療器械產品管線，“三棵樹”技術創新理念，構建了技術和渠道的正向迴圈，創造並完善了以臨床學術研究、專利分析研究和科技成果研究為核心的研發技術理念，在諸多產品中構建了前瞻創新優勢，例如：1）止血夾：公司獨創可拆卸技術，實現即使出現誤夾的情況，也可以保障無損傷拆除。以此基礎上，公司已成功研發應用於止血夾的可裝換技術以及連發技術。2）高頻切開刀：使用獨創雙極迴路技術，較傳統的單極技術具有電流流經人體面積小、無需使用外接負極板、避免對其他電子診療裝置產生幹擾等優勢，因此能夠有效地提高手術安全性、降低診療成本、擴大適用人群。同時，公司不斷優化工藝生產流程和供應鏈管理，協同規模效應，帶來價格優勢。股權激勵高要求（對應2023-2025年收入同比增長為35%、35%、35%），彰顯信心。
募投分析：擴產能、促銷售、強研發，持續提升企業競爭力。公司2023 年5月19 日IPO 發行1,447 萬股，佔發行後總股本的25%，每股首發價格125.80元，合計募集18.20 億元。募集資金（扣除發行費用後）將主要用於：1）年產1000 萬件醫用內窺鏡設備及器械專案：有助於擴大產能，本次募投專案的實施有望全面提升公司的綜合競爭實力，推動公司業務規模快速增長；2）營銷服務 網路升級建設專案：擬在國內新增營銷網點、優化營銷渠道，促進產能消化；3）微創醫療器械研發中心項目：將搭建多功能的試驗研發平臺，進行新產品、新工藝的研究開發，進一步增強公司研發實力；4）補充流動資金，滿足公司生產經營的資金需求，增強自身抗風險能力與提升市場競爭力。
風險因素：1）行業政策變動風險；2）市場競爭加劇風險；3）帶量採購等政策實施對公司經營業績的影響；4）新產品研發不及預期風險；5）核心技術人才流失風險
估值結論：安傑思是國內內鏡診療器械行業的優勢企業，同時我們看好內鏡耗材行業的長期發展前景下，公司IPO 上市後持續擴大國內外影響力，持續全球化佈局能力，未來發展可期。我們預計2023~2025 年公司淨利潤分別為2.00億/2.60 億/3.32 億元，同比增長38%/30%/28%。結合絕對估值法（DCF 估值，WACC=7.24%，g=1.2%）與相對估值法（PE 估值，選南微醫學為可比公司，2023 年給予安傑思40 倍PE 估值中樞），我們測算公司的合理股權價值為85億元，對應2023 年目標價147 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。