公司披露2023 年三季报：2023 年前三季度实现营收1,884.04 亿元（同比-17.23%），实现归母净利润53.52 亿元（同比-0.85%），实现扣非归母净利润49.30 亿元（同比+10.76%）。其中三季度单季实现营收543.42 亿元（同比-20.85%，环比-19.83%），实现归母净利润19.36 亿元（同比+105.35%，环比+20.70%），扣非归母净利润20.46 亿元（同比+233.80%，环比+60.52%）。

前三季度营收同比下降主要由于两点原因：1）公司优化了贸易结构，调控了部分低毛利贸易业务；2）铝价下降，长江有色市场A00 铝2022Q1-Q3 含税均价为20,322.58 元/吨，2023Q1-Q3 含税均价为18,611.98 元/吨。

盈利能力大幅提升，资产负债率稳步下降。前三季度，公司毛利率为11.33%，同比+0.50pp；净利率为4.88%，同比+0.79pp；期间费用率为6.41%，同比+1.86pp。单三季度来看，公司毛利率为15.77%，环比+5.85pp；净利率为6.65%，环比+2.69pp。截至2023 年9 月30 日，公司的资产负债率为54.34%，较2023 年6 月30 日下降1.27pp，资产负债率保持稳步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于电解铝单吨利润改善，据我们测算，三季度云南水电铝利润较二季度提升1,000 元/吨左右；三季度山东火电铝利润较二季度提升550 元/吨左右。

23Q3 公司原铝产量环比+22%，氧化铝产量环比基本持平。公司2023Q1-Q3产量：冶金氧化铝1,246 万吨（同比-7.35%）、精细氧化铝283 万吨（同比+6.19%）、原铝493 万吨（同比-3.78%）、煤炭969 万吨（同比+19.19%）；23Q1-Q3 销量：自产冶金氧化铝外销量501 万吨（同比+7.84%）、原铝外销量494 万吨（同比-3.56%）、外售电厂销量113 亿kwh（同比-1.74%）。公司23Q3 产量：冶金氧化铝423 万吨（环比-0.47%）、精细氧化铝95 万吨（环比+23.38%）、原铝187 万吨（环比+22.22%）、煤炭347 万吨（环比-1.42%）；23Q3 销量：自产冶金氧化铝外销158 万吨（环比-11.24%）、原铝外销188万吨（环比+27.03%）、外售电厂38 亿kwh（环比+5.56%）。

风险提示：电解铝需求不及预期；原料价格上行导致电解铝盈利能力下降。

投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2023-2025 年营业收入2,886.96/2,936.48/2,982.10 亿元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；归母净利润69.22/84.26/95.88 亿元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；摊薄EPS 为0.40/0.49/0.56 元，当前股价对应PE 为14.9/12.2/10.7x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，且在行业产能存在天花板的情况下仍具备产能扩张能力，维持“增持”评级。