公司披露2023 年三季報：2023 年前三季度實現營收1,884.04 億元（同比-17.23%），實現歸母淨利潤53.52 億元（同比-0.85%），實現扣非歸母淨利潤49.30 億元（同比+10.76%）。其中三季度單季實現營收543.42 億元（同比-20.85%，環比-19.83%），實現歸母淨利潤19.36 億元（同比+105.35%，環比+20.70%），扣非歸母淨利潤20.46 億元（同比+233.80%，環比+60.52%）。
前三季度營收同比下降主要由於兩點原因：1）公司優化了貿易結構，調控了部分低毛利貿易業務；2）鋁價下降，長江有色市場A00 鋁2022Q1-Q3 含稅均價爲20,322.58 元/噸，2023Q1-Q3 含稅均價爲18,611.98 元/噸。
盈利能力大幅提升，資產負債率穩步下降。前三季度，公司毛利率爲11.33%，同比+0.50pp；淨利率爲4.88%，同比+0.79pp；期間費用率爲6.41%，同比+1.86pp。單三季度來看，公司毛利率爲15.77%，環比+5.85pp；淨利率爲6.65%，環比+2.69pp。截至2023 年9 月30 日，公司的資產負債率爲54.34%，較2023 年6 月30 日下降1.27pp，資產負債率保持穩步下降。公司三季度盈利能力提升主要由於電解鋁單噸利潤改善，據我們測算，三季度雲南水電鋁利潤較二季度提升1,000 元/噸左右；三季度山東火電鋁利潤較二季度提升550 元/噸左右。
23Q3 公司原鋁產量環比+22%，氧化鋁產量環比基本持平。公司2023Q1-Q3產量：冶金氧化鋁1,246 萬噸（同比-7.35%）、精細氧化鋁283 萬噸（同比+6.19%）、原鋁493 萬噸（同比-3.78%）、煤炭969 萬噸（同比+19.19%）；23Q1-Q3 銷量：自產冶金氧化鋁外銷量501 萬噸（同比+7.84%）、原鋁外銷量494 萬噸（同比-3.56%）、外售電廠銷量113 億kwh（同比-1.74%）。公司23Q3 產量：冶金氧化鋁423 萬噸（環比-0.47%）、精細氧化鋁95 萬噸（環比+23.38%）、原鋁187 萬噸（環比+22.22%）、煤炭347 萬噸（環比-1.42%）；23Q3 銷量：自產冶金氧化鋁外銷158 萬噸（環比-11.24%）、原鋁外銷188萬噸（環比+27.03%）、外售電廠38 億kwh（環比+5.56%）。
風險提示：電解鋁需求不及預期；原料價格上行導致電解鋁盈利能力下降。
投資建議：下調盈利預測，維持“增持”評級。預計公司2023-2025 年營業收入2,886.96/2,936.48/2,982.10 億元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；歸母淨利潤69.22/84.26/95.88 億元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；攤薄EPS 爲0.40/0.49/0.56 元，當前股價對應PE 爲14.9/12.2/10.7x。考慮到公司爲大型有色央企龍頭，擁有完整鋁產業鏈，且在行業產能存在天花板的情況下仍具備產能擴張能力，維持“增持”評級。