9M23 營收/歸母淨利同比-2.1%/-16.1%，維持“買入”評級公司9M23 實現營收456 億，同比-2.1%（追溯），歸母淨利14.1 億，同比-16.1%（追溯），低於我們的預期（16.4 億），主要系費用率上升、減值增加導致盈利承壓。其中23Q3 實現營收/歸母淨利144/2.9 億，同比-7.8%/-49.7%（追溯）。考慮到今年以來基建投資實物量落地較爲緩慢，我們調整公司 2023-2025 年歸母淨利預測爲23.1/25.1/27.2 億元（前值爲28.0/30.9/33.8 億元）。可比公司23 年 Wind 一致預期平均 7xPE，認可給予公司23 年7xPE，目標價至7.53 元（前值9.11 元），維持“買入”評級。
9M23 綜合毛利率同比改善，費用率上升及減值增加導致盈利承壓9M23 公司綜合毛利率提升0.8pct 至12.1%，其中 Q3 毛利率11.9%，同/環比+0.3/-1.1pct。9M23 期間費用率爲6.2%，同比+1.0pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.0/+0.2/+0.3/+0.5pct，除銷售費用外，其餘費用同比均增長，疊加營收下滑，費用率上升較快。23Q3 期間費用率爲8.0%，同比+2.0pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比+0.0/+0.3/+0.9/+0.8pct。
9M23 減值支出佔收入比同比+0.7pct 至0.8%，綜合影響下，公司9M23 歸母淨利率3.1%，同比-0.5pct， 其中23Q3 爲2.0%，同/環比-1.7/-2.8pct。
新增有息負債帶動槓桿率提升，付現比增長較快拖累現金流9M23 公司財務費用同比+64.2%，其中23Q3 同比+73.6%，主要系公司有息負債增長所致。9 月末公司短期借款/應付債券相比年初分別增長68%/148%，帶動公司槓桿率提升，9 月末公司帶息負債佔全部投入資本爲51.2%，較年初增長6.9pct；資產負債率78.1%，較年初增長0.38pct。9M23公司經營性現金淨流出36 億，同比多流出21 億，主要系前三季度完工量增加， 銷售回款與採購支付時間短期錯配所致， 收/ 付現比分別爲76.3%/87.7%，同比+5.5/+12.5pct。
交建集團並表進一步提升公司競爭力，23Q3 中標百億重大項目據山東省交通廳，21-22 年全省交通投資2655/3084 億，23 年目標爲超3100億，省內穩健投資爲公司提供良好市場，同時上半年交建集團納入公司合併範圍，其資質和技術優勢有望與公司路橋施工和養護業務形成協同，進一步提升公司整體市場競爭力。23H1 公司新簽訂單531 億，同比+141%，Q3中標重大項目董梁高速瀋海高速至新泰段工程合計金額122 億元，約佔公司22 年營收的18.7%，展望全年新簽訂單有望維持較好增長。截至23H1末，公司在手訂單1309.5 億，同比+32%，約爲22 年收入的2 倍，有望爲公司後續年份的收入確認提供支撐。
風險提示：穩增長不及預期，後續訂單轉化不及預期的風險。