核心觀點
隨着國內經濟逐步恢復，三季度下游需求進一步回暖，營收順利恢復正增長。分業務看，廚房食品業務在餐飲及食品加工渠道的銷售恢復情況較好，銷量端有較大幅度增長，而家庭端需求的恢復節奏預計相對平穩。而公司飼料原料及油脂科技業務也出現明顯修復，除銷量增長因素外，部分產品價格也有所提升。盈利方面，毛利率得益於原料成本下行出現較大幅度地提升，在費用端相對平穩的情況下，帶動公司盈利能力出現修復。
事件
公司發佈2023 年第三季度報告：
報告期內，公司實現營業收入1885.22 億元，同比增長0.36%；歸母淨利潤21.29 億元，同比下降9.53%；扣非歸母淨利潤9.09億元，同比下降59.75%。
Q3 單季，公司實現營業收入698.09 億元，同比增長2.12%；歸母淨利潤11.63 億元，同比增長208.42%；扣非歸母淨利潤8.95億元，同比增長643.15%。
簡評
市場需求環比改善，營收恢復正增長
三季度隨着國內經濟逐步恢復，公司產品下游需求進一步回暖，儘管部分產品價格有所回落，但銷量的增長最終使得整體營收表現出現環比改善，順利實現正增長。具體分業務看，三季度期間，公司核心的廚房食品業務在餐飲及食品加工渠道的銷售恢復情況較好，銷量端有較大幅度增長，而家庭端需求的恢復節奏預計相對平穩。與此同時，公司飼料原料及油脂科技業務板塊在三季度也出現較爲明顯地修復，除銷量增長因素外，豆粕等飼料原料以及部分油脂科技產品的價格也有所提升，最終推動銷售端實現較好增長。
成本下行提振毛利，盈利能力出現修復
公司23Q3 毛利率爲5.75%，同比/環比提升2.72/2.64pcts，毛利率的改善主要得益於原料成本下行以及部分產品價格的提升。其中，就廚房食品板塊而言，上半年高價小麥庫存消耗完畢後，成本逐漸回歸正常，使得Q3 公司麪粉及副產品業務盈利能力出現好轉。而飼料原料及油脂科技業務則受益於產品價格的提升。費 用方面，公司23Q3 銷售/研發/財務費率同比變動分別爲-0.04/+0.01/-0.04pcts，管理費率同比持平，費用端整體保持平穩。最終在毛利增長的帶動下，公司23Q3 歸母淨利率同比/環比提升1.11/1.47pcts 至1.67%，盈利能力出現改善。
主業響應市場需求演變，新業務穩步推進
面對日益多樣化的市場需求，作爲糧油領域的龍頭企業，公司通過綜合品牌矩陣覆蓋多品類產品、滲透多元化渠道，具有較高的市場影響力。在產品創新上，公司食用油業務在推出了風味型高端產品的同時也着力打造了主打健康理念的“零反”產品系列，迎合差異化、健康化的消費需求。大米業務方面，公司也通過技術創新推出了“六步鮮”系列大米，增加大米的新鮮度，打造出差異化的產品。在糧油主業之外，公司近年來也圍繞廚房食品領域不斷向調味品、央廚等業務延伸。其中調味品業務方面，公司通過與丸莊公司合作以及籌建自有工廠的方式逐步切入市場。而央廚項目則通過產業園區的運營模式，實現園區內上下游企業間的資源共享和合作，並根據當地特色推出相應的預製菜產品，不斷豐富產品佈局，挖掘業務增量。中長期看，新業務的佈局和落地將助力公司在廚房食品領域實現穩步增長。
盈利預測：
結合公司最新業績，我們下調此前盈利預測，預計2023-2025 年公司實現收入2672、2955、3190 億元，實現歸母淨利潤32.68、46.23、59.24 億元，對應EPS 爲0.60、0.85、1.09 元/股。若還原股權激勵費用，預計2023-2025 年實現歸母淨利潤33.81、47.04、59.64 億元，對應EPS 爲0.62、0.87、1.10 元/股。
風險提示：
1）大豆等原材料價格上漲風險：調味品行業生產成本中直接材料佔比較高，大豆等大宗農產品價格近年來波動較大，對公司盈利造成較大影響，如後續原料價格仍進一步上行，對公司業績將帶來不利影響。2）食品安全風險：調味品在生產生活中使用頻率較高，使用範圍廣，直接關係人們的飲食健康，若出現相關食品安全事件，將降低公衆對公司產品的信任度，對公司業務經營造成重大不利影響。3）需求恢復不及預期風險：當前公司經營仍受制於下游需求的恢復進程，若需求恢復不及預期，短期內公司經營業績仍將面臨一定壓力。