浆价中期承压，盈利仍有上行空间：Q4 伴随高价浆库存逐步耗尽，公司盈利有望进入持续改善的空间；展望2024 年，收入方面：伴随股权激励落地，叠加团队调整渐进尾声，看好收入进入稳定增长区间；利润方面：1）随着Arauco以及UPM 以及芬林芬宝产能脉冲式投放，叠加整体需求难有较大弹性，预计纸浆延续弱势；2）受益于政府更为积极的财政政策，看好终端消费信心进入恢复区间。回顾上一轮浆价下行周期，2019&2020 年，洁柔毛利率期间升至40%+，净利率达到10%左右，相比当前毛利率及净利率，料仍有较大改善空间。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为4.0/7.9/8.7 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别是34X/17X/16X，维持“推荐”评级。事件：中順潔柔發佈2023 年三季報，2023 年單Q3 公司實現營業收入/歸母淨利潤/ 扣非歸母淨利潤21.38/0.81/0.69 億元， 同比增長22.44%/72.69%/128.32%。2023 年前三季度實現營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤68.23/1.65/1.42 億元，同比變動+11.60%/-39.74%/-43.21%。
新零售拓展疊加基數效應，單Q3 收入同增22%：1）22Q3 由於退出部分渠道及提價影響收入下滑，營收基數較低，23Q3 公司持續優化品類結構、進行渠道結構調整與精耕細作、加大重點品推廣，推動營業收入穩定增長；2）公司把握新零售渠道，在小紅書、抖音、快手等平台開展直播及到家業務，收入快速增長；3）公司組建了專業的電商運營團隊，加大在電商平台的資源投入，已與市場主流平台達成長期戰略合作，持續貢獻收入增長。就四季度看：考慮「雙十一」疊加去年同期低基數，料同比&環比增長或有提速。
盈利能力持續修復：公司23Q3 毛利率爲34.04%，同比/環比增長2.57/4.84pct，已恢復至21Q3 水平，公司23 年單Q3 淨利率爲3.79%，同比/環比增長1.10/3.97pct。毛利率改善主因紙漿（佔比60%）價格下降，2023 年4-6 月，針葉漿/闊葉漿價格分別爲725/533 美元/噸，同比下降27.7%/36.1%；費用方面：2023 單Q3 公司期間費用率29.92%，同比增加0.71pct，其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費率分別爲20.92%/6.05%/3.02%/-0.05%， 同比變動+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct，銷售費用率增長主因23Q3 公司以保證收入增長爲第一要務，適當增大營銷投入；此外，公司23Q3 存貨16.16 億元，環比23Q2 提升30%，主要系備貨「雙十一」所致。
漿價中期承壓，盈利仍有上行空間：Q4 伴隨高價漿庫存逐步耗盡，公司盈利有望進入持續改善的空間；展望2024 年，收入方面：伴隨股權激勵落地，疊加團隊調整漸進尾聲，看好收入進入穩定增長區間；利潤方面：1）隨着Arauco以及UPM 以及芬林芬寶產能脈衝式投放，疊加整體需求難有較大彈性，預計紙漿延續弱勢；2）受益於政府更爲積極的財政政策，看好終端消費信心進入恢復區間。回顧上一輪漿價下行週期，2019&2020 年，潔柔毛利率期間升至40%+，淨利率達到10%左右，相比當前毛利率及淨利率，料仍有較大改善空間。我們預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲4.0/7.9/8.7 億元，當前股價對應2023-2025 年PE 分別是34X/17X/16X，維持「推薦」評級。
風險提示：原材料價格波動，下游需求不及預期，渠道拓展不及預期。
