核心觀點：
23Q3 公司歸母淨利環比增21%，符合預期。據公司業績，23Q3 公司實現營業收入543 億元，同比-21%，環比-20%，歸母淨利潤19 億元，同比105%，環比21%，歸母扣非淨利潤20 億元，同比234%，環比61%，基本每股收益0.11 元/股，同比235%，環比21%，經營淨現金流101 億元，同比69%，環比59%，資產負債率54.34%，同比-5.45PCT，環比-1.27PCT。
原鋁板塊：23Q3 鋁價環比小幅上漲，行業成本下降，西南復產使公司產量環比大增，估測電解鋁板塊盈利環比上升。據公司業績、Wind，23Q3 公司原鋁產量同比降1%、環比增22%至187 萬噸；SHEF 鋁價均價同環比均漲2%至18642 元/噸，參考Mysteel 測算的中國電解鋁完全成本均值環比下降2%。
氧化鋁板塊：23Q3 氧化鋁均價環比微跌，公司冶金、精細氧化鋁產量環比分別下降、上升，總產量保持穩定，結構優化。據公司業績、Wind，23Q3 公司冶金、精細氧化鋁產量分別達423、95 萬噸，同比各-4%、8%，環比-21%、23%；23Q3 全國氧化鋁均價3068 元/噸，同比下跌3%，環比下跌0.5%。
盈利預測與投資建議。預計公司23-25 年EPS 分別爲0.39/0.41/0.46元/股。基於可比公司估值及公司龍頭地位，西南水鋁復產貢獻業績，給予公司23 年20 倍PE，A 股合理價值爲7.77 元/股，按照當前AH股溢價比例，H 股合理價值爲5.27 港幣/股，維持AH 股 “買入”評級。
風險提示。宏觀經濟大幅波動，電解鋁價格下跌，氧化鋁價格下跌，電力價格上漲，氧化鋁、電解鋁產量不及預期。