事件：公司發佈三季報，3Q23 收入9760 萬元，環比增長2%，同比增長43%。同時受益於產品結構改善以及降本措施，毛利率顯著提升，單季度淨利潤-885 萬元，虧損環比同比均有大幅改善。
電磁屏蔽膜產品結構改善， 兩大客戶增量可觀： 儘管Counterpoint 數據顯示三季度全球智慧手機銷量同比下滑8%，但公司三季度屏蔽膜銷量環比和同比均出現明顯增長。同時公司屏蔽膜高端產品（USB 系列）銷量大幅增加，明顯改善了公司產品結構以及毛利率水準。伴隨華為Mate 60 新機型發售，我們預期華為2023/2024 年手機銷量為4300 萬/8000 萬部，公司將受益於其出貨快速增長，以及Mate/P 系列機型對高端電磁屏蔽膜產品的需求。
同時5.5G 也將進一步提升對屏蔽效能的要求，帶動公司產品單價上行。另一方面，公司海外大客戶進展順利，我們測算2022 年海外大客戶在手機電磁屏蔽膜市場佔比約為46%。公司目前與三星SDI 以及鵬鼎等頭部企業均處於合作審廠階段，或於2024 年開始導入產品。
銅箔業務限產減虧，靜待可剝銅放量：由於銅價自23 年初開始逐步進入下降通道，公司普通銅箔價格及毛利均承壓。自三季度開始，公司針對普通電子銅箔採取了一系列措施，包括調整產品內部結構、控量提價、提升產品良率和降低成本等，季度內銅箔業務虧損減少。另一方面，公司三季報披露，可剝離銅箔客戶認證取得突破，進一步獲得了小樣訂單，我們預期公司24 年將進入放量期。可剝銅目前市場空間接近40 億人民幣，其主要應用場景包括手機SoC 的高端BT 載板以及蘋果/三星/華為等高端機型的類載板，而公司將充分受益於華為手機上游原材料的國產替代需求。
估值與建議：公司佈局材料在A 股並無直接對標公司，我們建議類比半導體材料廠商估值水準。我們預測公司23/24/2025 年淨利潤為-0.58 億/0.75 億/2.63 億元（原預測-0.46 億/0.94 億/2.76 億元），給予公司25x 2025 PE（vs 58% 2025-2028 淨利潤CAGR；由於新產品放量仍需時間，2025 年利潤下調4.7%，估值無變化）以10% WACC 折現對應當前目標價68 元（對應73x 2024PE）（原目標價72 元，-6%，以 9.5% WACC 折現，對應60x 2024PE），維持“優於大市”評級。
風險：1）新產品推廣不及預期；2）競爭加劇；3）銅價持續上漲沖擊盈利能力；4）產能釋放不及預期。