事件：天潤乳業 公佈2023 年三季報。23Q1-3，公司實現營業收入20.83億元，同比+12.50%；歸母淨利潤1.43 億元，同比-7.44%；實現扣非歸母淨利潤1.44 億元，同比+3.92%。其中，23Q3 公司實現營業收入6.94 億元，同比+12.25%；歸母淨利潤1670 萬元，同比-63.71%；實現扣非歸母淨利潤2708 萬元，同比-35.52%。

點評：

消費復甦偏弱態勢下，公司收入表現突出。Q3 乳製品消費復甦依然偏弱，奶價持續下行，同比-9.1%，環比-3.1%。在此背景下，公司收入仍然錄得同比雙位元數增幅。分產品看，常溫乳製品/低溫乳製品/畜牧業產品分別實現營收3.90 億元/2.68 億元/2851 萬元， 同比+20.65%/+3.90%/+8.03%。分區域看，Q3 公司疆內/疆外實現營收3.63 億元/3.25 億元，同比+8.23%/+15.41%。

毛利率同比穩健，利潤受新農並表及淘汰牛價格影響下滑。成本端看，公司Q3 毛利率為17.62%，同比+0.01pct，環比-3.35pct。今年奶價同比下跌，毛利率有上調空間。Q3 毛利率的環比下跌，我們推測系新農並表後生鮮乳外採減少所致。費用端看，23Q3 銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為5.68%、3.62%、0.77%、1.07%，同比分別-0.39pct、+0.41pct、+0.43pct、+1.07pct。費用率整體保持穩定，僅財務費用受收購新農形成的貸款影響略有上升。公司歸母淨利潤的下降，同時還受到營業外支出同比上升及所得稅率變化的影響。從經營角度看，利潤主要是受到淘汰牛價格下跌和新農並表的影響而下滑。

經營積極進取，進度多點開花。2023 年第三季度，公司多項工作不斷推進。新農牧業方面，公司積極推進並購後協作，公司領導前往新農詳細調研，新農也在雙節期間專門組織人員支援生產，滿足市場需求。山東工廠方面，專案建設如火如荼，銷售團隊已開始採用佳麗品牌產品進行推廣和鋪市，為工廠投產打好市場基礎。20 萬噸乳製品加工專案方面，8 月25 日，天潤乳業年產20 萬噸乳製品加工專案的液奶生產車間單體工程完成封頂工作，公司預計，專案整體2024 年10月底建成投產。

盈利預測與投資評級：安全邊際充分，關注中長期價值。公司股價Q3持續回撤，本益比估值當前已位於歷史底部，安全邊際充分。儘管短期公司利潤受新農並表和淘汰牛價格下降的影響同比下滑，但一方面這些因素並非長期，另一方面我們應當關注到在當前整體消費需求較弱的情況下，公司營收仍然保持良好增速，表明公司在市場競爭中優勢明顯。中長期看，伴隨新農並表所形成的短期沖擊消散，奶價未來有望重回正軌，疊加公司新增產能的不斷投產和疆外市場建設的不斷推進，公司利潤有望重回增長軌道。基於公司和新農並表的情況，我們預計公司2023-2025 年EPS 為0.58/0.67/0.79 元，分別對應2023-2025 年 21X/18X/16X PE，維持對公司的“買入”評級。

風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇，擴產不及預期