需求修复+低基数下收入表现提速，产品结构持续优化。Q1/Q2/03营收20.6/26.2/21.4亿元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%，公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大油画系列、王者荣耀联名款、无极乌龙手帕纸等中高端升级系列推广。業績簡評
10月25日公司披露三季報，2301-3 實現營收 68.23 億元，同比+11.60%，歸母淨利潤 1.65 億元，同比-39.74%。其中 2303 實現營收 21.38 億元，同比+22.44%，歸母淨利潤 0.81 億元，同比+72.69%
經營分析
需求修復+低基數下收入表現提速，產品結構持續優化。Q1/Q2/03營收20.6/26.2/21.4億元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%，公司持續優化品類結構、渠道結構調整，加大油畫系列、王者榮耀聯名款、無極烏龍手帕紙等中高端升級系列推廣。
低價裝計入報表成本壓力減弱，毛銷差環比修復。上半年原材料木漿價格高位下行幅度超 30%，公司成本壓力減弱，30 毛利率30.57%（同/環比+2.6/+4.8pct），01/02毛利率分別爲27.46%/29.2%，銷售/管理&研發費用率分別爲 20.9%/9.1%，同比+0.53/+0.57pct，期間費用率提升主因實施股權激勵計劃導致激勵成本攤銷增加、加大研發投入。30 淨利率 3.8%（同/環比+1.1/+4pct）
6月起漿價底部反彈但整體格局仍供大於求，11 月闊葉漿明星現貨報漲50美元/噸至630美元/噸（較5月低點+155美金），Q3閒葉漿現貨均價4750元/噸（9月底較6月底+1200元/噸），行業中小產能成本穩步上行，行業價格戰競爭預計趨緩，看好短期盈利能力修復。
產品高端化升級、拓品類持續推進，中期看好紙巾龍頭蛻變成長。持續推進油畫系列等高端化產品升級，優化價格帶，同時積極探索性價比市場成長機遇；非傳統幹巾領城，積極開拓酒精溼巾、棉柔巾、衛生巾等產品矩陣，爲第二成長曲線打下堅實基礎，股權激勵落地看好內部管理體系的理順。
盈利預測、估值與評級
我們看好公司品牌運營力及中長期拓品類戰略的推進，預計23-25年公司歸母淨利分別爲3.6、6.5、7.3億元，當前股價對應PE分別爲38、21、19倍，維持“買入”評級。
風險提示
下游消費需求不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；銷售費用率控制不力的風險；新產品銷售低於預期的風險。