來源：首席商業評論
01 毛利率跌至四年最低點
最近一週特斯拉股價下跌了近15%，有分析師認爲，當特斯拉業績顯示利潤率令人失望、收入增長令人失望、資產效率令人失望時，這不僅會影響特斯拉的估值，還會影響整個市場的估值。
經常跟蹤觀察馬斯克都知道，馬斯克作爲“硅谷鋼鐵俠”向來口直心快，幾乎從不服軟喜歡懟人。但這次三季報的成績，讓馬斯克也罕見低頭了。“我對FSD的進展過於樂觀了。”，“我想降低大家對賽博皮卡的期望，我們在用賽博皮卡自掘墳墓。”馬斯克還說，如果全球經濟狀況不好，特斯拉不會全力投入墨西哥工廠的建設。講話如此“保守低調”可一點不像馬斯克的風格。
其實也不難理解，因爲本次三季報過於難看了。首先是交付量下滑。全球共交付435059輛，比上一季度減少了6.67%，雖然有部分工廠停產升級產線的因素在，但也能說明降價措施沒那麼管用了。
這也是連續第三個季度公司毛利率低於20%，自2019Q3以來最低。淨利潤自然也好看不到哪兒去，兩年來首次低於20億美元，爲18.53億美元（約135.56億元），同比暴跌44%，環比也下降了31.45%。受業績“暴雷”影響，特斯拉股價狂瀉，一夜暴跌9.3%，單日總市值蒸發716億美元（約合人民幣5200億元）。
被寄予厚望的賽博皮卡確實對特斯拉業績造成壓力，馬斯克給出賽博皮卡的產能爬坡期是18個月，“大概在12-18個月後，賽博皮卡才能成爲重要的現金流貢獻車型。”
關於特斯拉還未推出的下一代平台，馬斯克沒有表現出很高的熱情，只是說下一代平台會更加傳統，“沒那麼多新東西”。特斯拉正在儘可能簡化下一代平台，以提高每分鐘的產量，下一代特斯拉將更注重實用性，“但會又酷又漂亮”。
對於毛利率大幅下滑，特斯拉也正面回應了，利潤下滑由新工廠利用率不足、即將推出的電動皮卡Cybertruck導致運營費用增加，以及人工智能和其他項目支出導致。
但筆者想說新工廠利用率不足和產線關鍵設施更新，這些本質上屬於管理問題，保持高產能和設備更新並不矛盾。但從結果來看奧斯汀和德國工廠爬坡緩慢，特斯拉甚至放棄了周產能過萬的目標，在勞工問題上也是麻煩不斷，難以達到上海工廠的運行效率。
電動皮卡Cybertruck的問題比想象中大，若據特斯拉披露數據估算，過去4個月，Cybertruck 的 4680 電池包生產速度僅能滿足每週 1200 輛（6 萬輛 / 年）CyberTruck的產能。這還是特斯拉提升40% 產能並將電池壞品率下降40%後的數據。酷炫的不鏽鋼車身也讓 Cybertruck 比全鋁車身版本（假設和 Model Y採用同樣的工藝）重300公斤，增加單位能耗的同時，不鏽鋼的金屬特性也提高了壓鑄成型的難度，在 Model 3 和 Model Y 上已經成熟運用的一體壓鑄工藝很難直接複用。
當然毛利率下滑的背後，其實不止特斯拉說的這些原因，還有庫存週期變長，汽車攤折成本上升等等。從業績數據來看三季度庫存週期16天，Q2 16天，去年同期庫存週期8天，這直接說明特斯拉需求不夠旺盛，經營效率會下降毛利率自然也會受到影響。
本季度每賣一輛車的攤折成本進一步拉高到了2800美元，比上個季度還高出了300美元。而背後原因，筆者認爲這方面確實是受到Model 3改款和Cybertruck生產的影響，但也跟特斯拉連續降價銷量不夠高有關。根據信息服務公司益博睿的數據顯示，目前特斯拉仍佔據過半的市場份額，但近三年呈穩步下降趨勢，遠不及2020年的79.4%。全球市佔率的下降是降價策略不夠有效的最好註腳。
02 特斯拉並非簡單的“汽車製造商”
10月19日，在特斯拉三季度業績電話會議上，馬斯克強調稱，特斯拉仍將努力降低其汽車的價格。他說：“我對我們所處的高利率環境感到擔憂。買車的人關注的是他們每月要還多少錢。如果利率保持在高位，甚至更高，人們購買汽車的難度會大得多。”和馬斯克一樣，特斯拉首席財務官兼首席會計官Vaibhav Taneja也強調，該公司將“堅定不移”地“追求2024年進一步降低成本”，這涉及到工程和工廠運營。
一向看漲特斯拉的Wedbush分析師Dan Ives也表示，這顯然不是一份亮眼的業績，因爲特斯拉的大多數指標都表現不佳，關鍵是降價也不知道何時才能結束。
不難看出馬斯克既想降價又想通過技術和運營降本保住利潤，也並非完全完全不在意毛利率。但是現如今降價這條路經過三個季度的實驗效果並不明顯，技術降本又碰到了Cybertruck的交付危機。所以今年不會是特斯拉的產能大年，也很難有什麼亮眼的操作可以短期扭轉局面。
那麼馬斯克是不是就束手無策了？並不是！特斯拉早已是“一家科技屬性拉滿的大公司”，單從汽車股來看是到頭了，但從科技股來看還有很大的潛力。如果看公司市值，特斯拉從年初至今已經翻倍了。但從財務指標來看今年表現並沒有比去年好太多，這怎麼也能漲呢？這就是“科技股”的定位在支撐特斯拉大漲。
今年，特斯拉的股價漲幅幾乎完全由自動駕駛相關業務貢獻，最大的功臣有兩位：Dojo超級計算機、V12 FSD。前段時間，摩根士丹利寫了一篇66頁的研報專門分析特斯拉Dojo到底能帶來什麼價值，簡單來說，這個自研的超級計算器陣列，其作用是爲特斯拉加速訓練FSD自動駕駛系統，這套技術投入使用後至少爲特斯拉帶來5000億美元的增量價值，差不多是A股醬香科技茅台市值的1.5倍。
按照大摩的預測，在Dojo的加持下，特斯拉網絡服務收入（主要是自動駕駛和車載娛樂服務）將在2030年達到EBITDA的三分之一以上，到2040年達到60%以上。屆時，特斯拉將在財務上變成一家貨真價實的高科技公司。
按照今年AI業務的瘋狂，給到5000億美元的估值也並不算特別離譜。但也有一些分析師認爲AI智能駕駛業務，恐怕也要有一些實質性的落地，比如說FSD V12正式版推出，帶動FSD滲透率進一步提高，一定程度上繼續支持特斯拉的AI想象力估值。
但FSD12的完全體推出仍需時日。特斯拉管理層最樂觀的看法是，高級別自主駕駛系統可能會在2026-27年之間推出並獲得監管批准。然而，關於FSD的更大問題不在於它可能被推出的速度，而在於它如何能夠在長期內產生可持續的收入和利潤。
很顯然如果監管機構決定批准特斯拉的全自動系統，他們可能更傾向於批准不止一家平台，以防止壟斷性的自動駕駛平台。如果有三到四個自動駕駛平台，很有可能會出現價格戰。有業內人士指出就特斯拉目前FSD12測試版的水平而言，跟其他車企和智駕公司之間並沒有大家想象的那麼大是絕對的鴻溝，更多是領先一到三年。
如果只是數據量的積累和調教問題，而非模型和技術層面的差異那確實如此，再加上價格戰的影響，特斯拉想要實現FSD高額壟斷利潤幾乎難以實現。
03 比亞迪的“答卷”
有主機廠的朋友表示，汽車行業的爆款很難維持高毛利，至少不太可能在產業化和工程化這塊形成護城河，軟件和生態這塊又還沒有特別好的例子來證明。
但比亞迪卻表現的像個異類，與此同時，特斯拉扎根的純電領域也正被比亞迪逐漸侵蝕，今年三季度，比亞迪純電動車銷量達到431603輛，而特斯拉的交付量爲435059輛，二者的純電車銷量差距僅有3456輛。這還沒有算上比亞迪與純電同量級的混動車型銷量。以往國內習慣吐槽比亞迪毛利低淨利潤也比較少，跟特斯拉不像一個級別的對手。
巧的是，比亞迪最近剛發了三季度的業績預告，淨利潤預計爲95-115 億元，與特斯拉18億美元相比也沒差多少了。當然，在單車利潤上，比亞迪還是不如特斯拉的，取利潤中位數105億元，第三季度銷量82.2萬輛，比亞迪的單車利潤爲1.28萬元，比特斯拉3580美元低了不少。不過這個差距正在快速縮小，比亞迪應該成爲特斯拉重視的對手。
比亞迪的增長神話並沒有那麼複雜。前兩年，比亞迪還指望比亞迪漢和宋來打造爆款。現如今卻是全面開花車海戰術，從不足十萬元的比亞迪秦到售價過百萬的仰望，幾乎在每一個細分領域你都可以看到比亞迪一到兩款車型。事實證明車海戰術還是有效的，爆款在如今高度內卷的車圈會迅速被同質化到很難賺錢，只有根據需求細分佈局才能打開更大的市場。而今年上半年比亞迪銷量已經過了兩百萬輛，在規模化降成本上也會有很大的優勢。
特斯拉會抄比亞迪的作業嗎？筆者並不清楚，但特斯拉手中顯然還有一張王牌沒有打。9月8日，特斯拉CEO馬斯克的傳記作者Walter lsaacson在一家美國網站提前發佈了上述相關內容，描述了新產品平台規劃過程，透露其目標售價是2.5萬美元（約合人民幣18.4萬元），這一價格是當前在華銷售的Model 3改款後輪驅動版的70%。如果是18萬元的特斯拉，筆者相信在市場上還是會有一定競爭力的。但特斯拉管理層並沒有在正式會議上承認這樣的規劃，所以短期一兩年內恐怕還難以看到。
04 寫在最後
馬斯克雖然表現地像個超人，但近期仍然展現了他諸多困惑和煩心事。他也不知道現在經濟糟糕的狀況要持續多久，高利率的環境對購車需求產生了極大抑制。Cybertruck的交付危機讓他罕見表達希望降低預期。對於墨西哥建工廠的事情，他也表現地相當猶豫，認爲自己看不清市場前景。
所以困難重重之下，特斯拉需要先做好“四個輪子”的事，再來談談AI的星辰大海。
編輯/Jeffrey