來源：宏觀聞濤聲
作者：黃文濤 張溢璨
核心觀點
在赤字率的問題上，市場普遍認爲兩會確定的赤字率目標具有一定的剛性，即便是在2022年疫情衝擊之下，赤字率目標也一直沒有調整。但從長期債務化解和央地債務一盤棋的角度出發，中央主動承擔一定的加槓桿責任是有必要的，今年的年中調整爲後續財政政策制定拓寬了空間，解放了思路。水利項目功在當下，利在未來，抗災防災類基建“項目+資金”齊備待發，預計明年和後年將是實物工作量形成的主要年份，明年基建投資增速中樞預計會有所提升。
摘要
25年前的情形“今日再現”，時空相似性驗證財政擴張合理性
歷史上，我國曾在1998-2000年連續三年進行了年中赤字調整，而如今時隔25年，98年的情形“今日再現”。1998年，美聯儲持續加息，亞洲金融危機爆發，衆多東亞國家面臨股債匯三殺局面，98年特大洪水災害更是給我國經濟運行造成了較大的衝擊，我國隨即在當年年中開啓了大規模的財政政策進行對沖。
在赤字率的問題上，市場普遍認爲兩會確定的赤字率目標具有一定的剛性，即便是在2022年疫情衝擊之下，赤字率目標也一直沒有調整，而是使用預算外工具和資金騰挪的方式獲得增量資金。
從長期債務化解和央地債務一盤棋的角度出發，中央主動承擔一定的加槓桿責任是有必要的，今年的年中調整爲後續財政政策制定拓寬了空間，解放了思路。從短期角度看，年底之前的債券供給壓力較大，預計後續需要貨幣政策跟進緩解流動性緊張。在年底之前新增赤字要求發行5000億元國債，這意味着在年底前約有近萬億的新增債券供給，對流動性的充裕度要求較高。
功在當下，利在未來，抗災防災類基建“項目+資金”齊備待發近年來，全球氣候變化日益劇烈，厄爾尼諾現象頻發，對我國的經濟發展與安全生產構成挑戰。而水利工程一直是基建投資領域的重要組分，具有投資規模大、公共效益多、產業鏈拉動效應強的特徵。
從資金端看，今年的基建資金供給同比下行，新增國債爲年底和明年提供增量資金供給。基建資金供給的下行與滯後的基建投資增速下行相對應，如果在年底前沒有增量資金供給，明年基建投資增速的中樞下行壓力就會較大，而當前由於較多的新增項目與資金逐步到位，預計明年和後年將是實物工作量形成的主要年份，明年基建投資增速預計會有所提升。
正文
一、時隔多年再現年中調整赤字，財政開啓大規模擴張模式
10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力。
（一）25年前的情形“今日再現”，時空相似性驗證財政擴張合理性
歷史上，我國曾在1998-2000年連續三年進行了年中赤字調整，而如今時隔25年，98年的情形“今日再現”。1998年，美聯儲持續加息，亞洲金融危機爆發，衆多東亞國家面臨股債匯三殺局面，98年特大洪水災害更是給我國經濟運行造成了較大的衝擊，我國隨即在當年年中開啓了大規模的財政政策進行對沖。
1998年年中，我國在年中上調赤字1080億元（中央500億元，地方580億元）。定向用於防洪、治澇、農田灌溉、鐵路公路、重點空港、郵電通信、城市基礎設施、環境保護、城鄉電網建設與改造、長江黃河中上游水土保持、植樹造林種草、糧食倉庫和公檢法及司法行政部門設施等建設性支出。
1999年8月，我國在年中上調赤字600億元（中央與地方各300億元），用於重點行業的技術改造。重大項目裝備國產化和高技術產業化、環保與生態建設以及科教基礎設施等。
2000年4月，我國繼續在年中上調赤字500億元（全部爲中央赤字），用於水利和生態項目建設、教育設施建設、交通等基礎設施項目建設、企業技術改造和城市環保項目建設。
除此之外，財政部還發行了1000億長期建設國債專項用於國民經濟和社會發展繼續的基礎設施投入，同時面向四大國有獨資商業銀行發行2700億元長期特別國債，籌集資金用於補充國有獨資商業銀行資本金，財政的大幅擴張引導實體經濟和金融部門擴表。如今的時空背景雖不盡相同，但經濟面臨的下行壓力均較大，財政大幅擴張成爲當下政策破局的重要手段。
在赤字率的問題上，市場普遍認爲兩會確定的赤字率目標具有一定的剛性，即便是在2022年疫情衝擊之下，赤字率目標也一直沒有調整，而是使用預算外工具和資金騰挪的方式獲得增量資金。
進入2023年，由於2022年的財政收入預算執行情況低於預期，2022年廣義財政中的一般公共預算完成度預計不足100%，期待大額跨年資金結轉並不現實，央行資產負債表的其他負債項降至低點意味着2023年可上繳利潤空間同步壓縮，2023年可以用於週轉的財政資源本就在逐步減少，而年內卻面臨隱債化解、穩增長、防災減災等多重壓力，財政面臨的收支緊平衡問題較爲嚴峻。
從中長期角度觀察，3%的赤字率約束打破是審時度勢之後的政策動態調整，自2020年疫情爆發之後，財政開啓擴張模式，“赤字率壓制下的中央赤字+不斷膨脹的政府性基金”成爲債務膨脹的主要特徵，但在地產投資不振的背景下，國有土地出讓收入銳減，今年前三季度的政府性基金收入僅達到年度預算的48.1%，政府性基金賬本的自平衡越發困難。
因此，從長期債務化解和央地債務一盤棋的角度出發，中央主動承擔一定的加槓桿責任是有必要的，今年的年中調整爲後續財政政策制定拓寬了空間，解放了思路。
從短期角度看，年底之前的債券供給壓力較大，預計後續需要貨幣政策跟進緩解流動性緊張。從當前的發債計劃看，特殊再融資債、新增專項債和新增國債均面臨發行高峰。
截止10月24日，已有24個省份披露特殊再融資債發行計劃，規模合計10127.19億元，其中已發行規模爲7362.94億元；新增專項債截止10月中旬已發行3.5萬億左右，剩餘約3000億元亟待發行；而在年底之前新增赤字要求發行5000億元國債，這意味着在年底前約有近萬億的新增債券供給，對流動性的充裕度要求較高。
二、功在當下，利在未來，抗災防災類基建“項目+資金”齊備待發
（一）全球氣候變化日益劇烈，防災減災訴求不斷提升，基建發力未雨綢繆
近年來，全球氣候變化日益劇烈，厄爾尼諾現象頻發，對我國的經濟發展與安全生產構成挑戰。前三季度，我國自然災害形勢複雜嚴峻，以洪澇、乾旱、颱風、風雹和地質災害爲主，低溫冷凍和雪災、地震、沙塵暴、森林草原火災等也有不同程度發生。
各種自然災害共造成8911.8萬人次不同程度受災，因災死亡失蹤499人，緊急轉移安置275.1萬人次；倒塌房屋11.8萬間，嚴重損壞42.2萬間，一般損壞103.5萬間；農作物受災面積9714.8千公頃；直接經濟損失3082.9億元，可見近五年來，我國面臨的抗災防災減災壓力不斷加大。
據財政部介紹，新增一萬億資金將重點用於八大方面：災後恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。預計新增資金在支持災後恢復重建、保障民生的同時，還將不斷加強抵禦自然災害的長期能力建設，有利於促進高質量發展。
（二）解決基建資金與項目不足問題，明年基建投資增速中樞料將企穩
從項目端看，今年重大項目投資同比仍在負增長區間。今年以來的專項債項目總投資額度與債券發行進度不算靠前，1-9月的重大項目投資的累計同比增速仍爲負，預計2024年部分新增債務限額有望在四季度下達，充分發揮債券資金穩投資穩增長效應。
從資金端看，今年的基建資金供給同比下行，新增國債爲年底和明年提供增量資金供給。基建資金供給的下行與滯後的基建投資增速下行相對應，如果在年底前沒有增量資金供給，明年基建投資增速的中樞下行壓力就會較大，而當前由於較多的新增項目與資金逐步到位，預計明年和後年將是實物工作量形成的主要年份，明年基建投資增速預計會有所提升。
（三）水利工程防災減災的重要性提升，將成爲今明年基建的主要投資領域
水利工程一直是基建投資領域的重要組分，具有投資規模大、公共效益多、產業鏈拉動效應強的特徵。近年來，水利投資作爲基建穩增長的重要工程類目，拉動了較多重大項目投資。2022年全國完成水利建設投資10893億元，比2021年增長44%，是我國曆史上水利建設投資完成最多的一年，爲穩定宏觀經濟大盤、促進經濟回穩向上作出重要貢獻。
從融資角度看，2022年累計落實水利建設投資11564億元，其中利用地方政府專項債券2036億元、金融信貸和社會資本3204億元，有力保障大規模水利建設資金需求。今年以來，水利部着力推動60項重大水利工程，主要包括完善流域防洪工程體系、加快構建國家水網、保障糧食安全和推進智慧水利建設四個門類。
除了防洪和灌溉等重大水利項目外，城市排水防澇能力也在本次新增國債覆蓋的項目範圍內，“全國性大型項目+區域性小項目”預計成爲大規模水利投資的結構性特點，在資金的大規模供給之下，今明兩年的水利工程投資將成爲基建投資的重要拉動力。
風險提示：
消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
編輯/tolk