事件：10 月23 日公司披露2023 年三季報。前三季度公司實現營收89 億元，同比-29%，毛利率30%；歸母淨利18 億元，同比-65%，淨利率20%，扣非歸母15.4億元，同比-70%。分季度看，Q1-Q3 分別實現營收35/31/23 億元，同比+4.4%/-29%/-53%，Q3 環比-27%，毛利率41%/19%/27%；歸母淨利8.8/4.9/4.5億元，同比-42%/-75%/-73%，Q3 環比-9%；扣非歸母8.6/3.3/3.5 億元，同比-43%/-83%/-79%，Q3 環比+6%。
鋰價陰跌行情下，三季度盈利環比顯韌性。受限於下游傳統旺季增產補庫需求未能兌現，電氫價格自8 月起開啓陰跌趨勢，電氫價格由三季度初26.8 萬元/噸（含稅）跌至當前16.4 萬元/噸；而上游進口澳礦長協主要採用“Q-1”機制定價，導致成本端澳礦韌性明顯強於鋰鹽，7-9 月電氫價格下跌46%而鋰輝石到岸價則僅下跌24%。
鋰鹽價格下跌與礦石成本剛性導致公司盈利空間同比收窄。環比來看，三季度公司毛利及扣非歸母分別環增4.6%/6%實現小幅增長，主因四川天華及奉新時代新增產能陸續投產爬坡、實現以量補價；奉新時代採用國內鋰雲母原料，價格彈性優於海外鋰礦，有效攤薄原料成本。規模效應與多原料渠道支撐公司經營韌性。隨着公司新增產能進一步釋放，預計四季度公司有望延續穩增態勢。
2023 年預計建成13.5 萬噸電氫+3 萬噸電碳產能。氫氧化鋰方面，目前公司已建成天宜鋰業（持股75%）5 萬噸電氫和四川天華（93%）6 萬噸電氫產能，目前均已達產。偉能鋰業（75%）規劃5 萬噸電氫項目，其中一期2.5 萬噸電氫項目於三季度投產。碳酸鋰方面，天宜鋰業（75%）於2022 年12 月收購奉新時代100%股權，規劃建設10 萬噸碳酸鋰產能，其中一期3 萬噸於7 月投產。預計2023 年公司將形成13.5 萬噸電氫+3 萬噸電碳產能，遠期規劃超26 萬噸電池級鋰鹽產能。
Manono 鋰礦項目股權爭議取得重大進展；Zulu 鋰礦延期執行交付協議。公司積極向上拓展資源保供渠道，現已與Pilgangoora、AMG、AVZ、環球鋰業簽訂長協，並參股Manono、Zulu 鋰礦項目。剛果（金）Manono 項目是目前已知最大的鋰輝石礦之一，但由於此前AVZ、紫金礦業、剛果（金）相關方在15%項目權益的交易上存在爭議並展開多輪仲裁，項目開發處於停滯狀態，2023 年1 月剛果（金）礦業部撤回項目公司持有的採礦權證。目前Manono 項目爭議取得重大進展，據紫金礦業10 月23 日公告，該項目涉及PR13359 探礦權的100%權益已歸還至剛果礦業開發股份有限公司（COMINIERE）名下，並被拆分爲西南PR13359 與東北PR15775兩項礦權，覆蓋Kitotolo 礦體（即AVZ 原項目已進行DFS 的部分）和Manono 礦體，由紫金礦業控股子公司對PR15775 進行開發。目前PR13359 探礦權仍由COMINIERE 所有，後續該部分礦權歸屬待定。Zulu 鋰礦方面，公司於8 月與Premier關於Zulu 項目延期簽署《修訂協議》，在協定新的供應時間表的同時，規定2025年4 月1 日前若Premier 未交付所需產品或償還預付款，公司將有權獲得Zulu 的直接權益。
投資建議：當前時點下產能兌現及降本增效爲競爭關鍵，公司有望通過橫向快速擴產與上下游深度捆綁平穩度過市場調整期，以量補價實現業績穩增。預計2023-2025年公司歸母淨利24/35/45 億元，對應PE 爲9.1/6.3/4.9 倍，維持“買入”評級。
風險提示：項目建設不及預期風險，供需格局惡化風險，新技術替代風險。