核心觀點
芯原股份是一家依託自主半導體IP，爲客戶提供平台化、全方位、一站式芯片定製服務和半導體IP 授權服務的企業，公司是中國大陸排名第一的半導體IP 供應商，知識產權授權使用費收入排名全球第五。IP 爲芯片設計提供基本模塊，新產品、製程迭代等催生IP 需求。隨着人工智能、自動駕駛、高帶寬存儲器等發展，IP 複用性和多樣性優點，帶來SoC 芯片和Chiplet 技術的革新，將給公司帶來業績彈性。
摘要
依託自主半導體IP，位居國內第一、全球第七
公司是中國大陸排名第一的半導體IP 供應商，知識產權授權使用費收入排名全球第五。公司一家依託自主半導體IP，爲客戶提供平台化、全方位、一站式芯片定製服務和半導體IP 授權服務的企業。自主可控的圖形處理器IP、神經網絡處理器IP、視頻處理器IP、數字信號處理器IP、圖像信號處理器IP 和顯示處理器IP六類處理器IP、1,500 多個數模混合IP 和射頻IP。公司IP 主要應用領域廣泛包括消費電子、汽車電子、計算機及周邊、工業、數據處理、物聯網等，主要客戶包括芯片設計公司、IDM、系統廠商、大型互聯網公司、雲服務提供商等。
IP 爲芯片設計提供基本模塊，新產品、製程迭代等催生IP 需求半導體IP 爲芯片設計提供基本模塊，Fabless 與IDM 企業爲IP核廠商的主要下游客戶。2022 年設計IP 收入規模達到66.77 億美元，同比增長了20.9%，前十大IP 供應商市場份額總和爲80.3%，其中芯原股份份額爲2.0%。從類別（處理器、有線接口、物理、數字）來看，2017 年-2022 年間，接口類別從18%增長到24.9%，爲IP 增長最快的類別。IP 複用降低芯片開發成本，降低開發週期。以ARM 生態爲例，28nm SOC 的開發成本下降至接近2000 萬美元，較無ARM 生態的成本下降50%以上。同時IP的複用可以大幅度降低開發週期，避免重複勞動，設計週期由原來的3-4 年降低至1.5-2 年。
Chiplet 異構集成突破瓶頸，有望成爲公司第二發展曲線萬物感知、萬物互聯和萬物智能推動計算技術進入新一輪高速發展期，而隨着對算力和數據處理需求持續變大，當前集成電路的發展受“四堵牆”（“存儲牆”“面積牆”“功耗牆”和“功能牆”）制約，以芯粒（Chiplet）異質集成爲核心的先進封裝技術，將成爲集成電路發展的關鍵路徑和突破口。
Chiplet（芯粒）是一種可平衡計算性能與成本，提高設計靈活度，且提升IP 模塊經濟性和複用性的新技術之一。
Chiplet 結構可以廣泛應用與高性能計算、自動駕駛、高帶寬存儲器等應用。隨着算力需求增加，Chiplet 市場規模將從2021 年的73.7 億美元提升到2027 年239.1 億美元，複合增長率爲26.54%。
IP 複用性和多樣性優點，帶來 SoC 芯片和 Chiplet 技術革新Chiplet 的新時代正在開啓，IP 新型複用模式到來。目前，已有 AMD、英特爾、台積電爲代表的多家集成電路產業鏈領導廠商先後發佈了量產可行的Chiplet 解決方案、接口協議或封裝技術，芯原已經成爲大陸首批加入UCIe 聯盟的企業之一。隨着工藝節點的演進，公司持續進行芯片定製技術的研發，不斷提高基於FinFET 和FDSOI先進工藝節點上的芯片設計能力。公司的客戶群體逐步轉變，系統廠商、互聯網企業及雲服務提供商佔比增加。截止到2023 年中報，公司來自系統廠商、互聯網企業和雲服務提供商客戶的收入佔總收入比重44.31%。
國內自主IP 龍頭，下游滲透率提升迎來業績彈性我們預計公司2023-2025 年營收24.98/29.23/36.34 億元，同比增長爲-6.74、16.99%、24.34%，歸母淨利潤0.60/0.79/21.07 億元，EPS 爲0.12/0.16/0.21 元/股，對應2024 年PS 爲9X，由於公司是國內第一家上市的IP 公司，我們選取海外行業可比公司ARM、Synopsys、Cadence、CEVA、世芯，2024 年平均PS 估值爲10X。由於公司是中國大陸排名第一的半導體IP 供應商，知識產權授權使用費收入排名全球第五。2022 年市場佔有率爲2.0%，相對國際廠商ARM 等，公司提供獨特的SiPaaS 服務模式，隨着人工智能、自動駕駛、高帶寬存儲器等發展，IP 複用性需求擴大，公司有望獲得快速成長的機會，考慮到芯原股份市佔率低及未來成長性明顯，我們以2024 年的PS 爲16X 給予6 個月目標價93.63 元，給予“買入”評級。
風險提示：設計研發、技術升級迭代、技術授權、芯片定製業務毛利率波動等風險。