核心觀點

三季度期間，公司產品市場需求整體平穩恢復，儘管7 月受降水等極端天氣影響需求有所回落，但在暑期出行場景增加的情況下，公司單季度營收順利實現正增長。分區域看，主銷區東北地區銷售同比微降，而在外埠市場中，華中和華南市場的銷售表現相對靠前。盈利方面，公司23Q3 毛利率同比提升，而費用端整體波動相對較小，最終使得公司盈利能力出現同比改善。展望後續，公司堅定全國化市場佈局，在東北、華北等成熟市場加快渠道網路下沉，對華東、華南等新區域增加市場投入，業績端伴隨渠道效率提升和成本壓力緩解，也有望逐步好轉。

事件

公司公佈2023 年第三季度報告：

報告期內，公司實現營業收入50.66 億元，同比增長0.77%；實現歸母淨利潤4.59 億元，同比下降6.24%；扣非後歸母淨利潤4.43 億元，同比下降9.01%。

Q3 單季，公司實現營業收入18.60 億元，同比增長2.08%；實現歸母淨利潤1.68 億元，同比增長26.81%；扣非後歸母淨利潤1.62億元，同比增長11.11%。

建恩評

市場需求平穩恢復，單季營收實現正增長

三季度期間，公司產品市場需求整體平穩恢復，儘管7 月受降水等極端天氣影響需求有所回落，但在暑期出行場景增加的情況下，公司單季度營收實現正增長。分區域來看，公司主銷區東北地區（佔比46.84%）銷售同比下降0.73%，主要受天氣因素影響，基本保持平穩。而在外埠市場中，華中（佔比3.06%）和華南地區（佔比8.76%）表現相對靠前，對應銷售同比分別增長9.20%、14.78%，主要得益於公司加強新品研發和渠道優化，提升市場推廣效率。此外，其餘區域中，公司華北（佔比22.29%）/華東（佔比29.88%）/西北地區（佔比5.94%）均實現正增長，對應營收同比增速分別為2.45%/ 3.61%/ 4.12%；而西南地區（佔比10.06%）表現相對較弱，單季營收同比下降1.72%。經銷商數量方面，截至23Q3 末公司共擁有經銷商988 家，較23Q2 末淨增加17 家。

毛利率同比提升，帶動盈利能力改善

公司23Q3 毛利率為23.00%，同比增加1.26pcts，毛利率的提升　　預計主要系原料成本端的同比回落，同時，在需求環境改善背景下，返貨率等指標預計也有所優化。而在費用方面，公司23Q3 費用端的整體波動相對較小，基本保持平穩。具體地，公司23Q3 銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別為-0.37/ +0.17/+0.04/+0.25pcts，其中，財務費率的同比提升主要系本期利息支出的增加，而銷售費率則同比有所優化。此外，公司本期的投資淨收益同比扭虧，亦對盈利端的修復有所貢獻。最終綜合下來，公司23Q3 歸母淨利率同比提升1.76pcts 至9.01%，盈利能力同比改善。

堅定全國化佈局，業績有望逐漸回暖

公司多年來堅持“中央工廠+批發”的經營模式，在產能方面，致力於構建生產基地的全國化佈局，今年二季度公司青島生產基地正式投產，後續在泉州、廣西等地仍有新建產能逐步釋放，將進一步提升公司市場服務能力、擴大服務半徑。渠道方面，公司繼續在東北、華北等成熟市場加快渠道網路的細化和下沉，同時也對華東、華南等新市場增加投入，不斷提升市場份額和經營質量，配合產能建設支撐業務開展。從需求端看，當前公司面臨的市場需求仍呈現出穩步復甦態勢，收入端有望實現穩增。而在利潤方面，隨著渠道效率的進一步提升，成本端壓力的逐步釋放，公司業績表現有望逐步好轉。

盈利預測：

結合三季報，我們小幅下調此前預測，預計2023-2025 年公司實現收入68.95、76.51、83.75 億元，實現歸母淨利潤6.63、7.58、8.32 億元，對應EPS 為0.41、0.47、0.52 元/股。

風險提示：

1）市場拓展不及預期的風險：公司早期在東北、華東、西南等地市場開拓效果較好，後續在開拓華南等行業競爭更加激烈的市場時，存在更強的市場滲透阻力，若公司無法尋求有效的應對手段，將對公司的長期增長空間判斷造成不利影響。2）原材料成本上漲風險：儘管油脂等價格在22 年下半年開始逐漸企穩回落，但由於油脂等原料大宗屬性強，其價格波動更加難以預測，若後續原料價格出現進一步上行，將對公司業績表現造成壓力。

3）產品競爭力下降風險：烘焙行業產品品類多，迭代快，公司不斷加強新產品的開發和推廣，以適應當前消費習慣和消費潮流的變化趨勢。若後續無法及時跟進消費者需求變化，將對公司的業務增長造成不利影響。