陽光保險是完全按市場化機制成立和發展起來的民營保險服務集團，也是稀缺的上市民營保險公司。其大股東兼具民營企業、國有企業，股權背景多元化，公司股權分散度高，市場化程度較高。公司盈利能力穩健，2020 年至2022 年在舊準則下，陽光保險總保費收入增速維持在5%以上，3 年CAGR 爲7.3%。截至1H23，公司保險服務收入爲302 億元，同比增長7.3%；公司實現歸母淨利潤29 億元，同比增長9.0%，主因爲經營過程中費用管理改善，淨利潤增速高於保費增速。
壽險業務：渠道價值轉型成效顯著，盈利能力增強，業務質量有望持續改善。“縱橫計劃”戰略深化落地，再結碩果。全生命週期保障配置方案持續滿足居民的全方位保險需求，壽險增長趨勢有望延續。1H23 陽光保險壽險業務總保費收入458 億元，同比增長9.0%；1H23 公司新業務價值爲26.8 億元，同比增長37%；公司內含價值1049.8 億元，同比增長3.7%，新業務價值增速明顯提升。保費繼續率持續提升，業務質量改善，盈利能力進一步增強。
銀保渠道：新單與NBV 貢獻主力，價值率高於同業。截至1H23，銀保渠道新單佔比76%；銀保渠道新業務價值佔比63%，新單與新業務價值貢獻相比其他上市保險公司更高，價值轉型成效顯著。在“報行合一”的背景下，陽光保險將持續受益於銀保渠道的費用管理優化，銀保渠道價值轉型有望進一步加深。對比海外，歐洲銀保渠道保費佔比超過60%；東南亞等地區銀保渠道保費佔比平均超過30%。預計我國銀保渠道（2021 年佔比33.5%）未來佔比將持續提升，公司深耕銀保渠道，有望持續受益於銀保渠道的擴張。
個險渠道：代理人渠道保費增速回暖，產能大幅領先於行業。截至1H23，代理人渠道保費109 億元，同比增長28.8%，增速明顯提升；實現新業務價值9.08 億元，同比增長17%。人力與產能方面：
代理人渠道月均人力爲5.5 萬人，同比降低15.8%，人均產能實現2.6 萬元（約爲部分同業水平的2-3 倍），同比增長63%，隊伍精英化領先行業。
財險業務：車險市佔率排名靠前，非車綜合成本率改善。1H23 財險保費收入佔總保費收入32%，車險保費129 億元佔比近六成，財險COR98.5%。
車險業務：截至1H23，陽光財險實現保費收入219 億元，同比增長5.1%，財險淨利潤16 億元，排名行業第4。截至2022 年，陽光財險車險保費規模爲246 億元，同比增長6.27%， 市場佔有率爲3.0%，同比增長0.02 個百分點，市佔率排名全行業第6；實現車險承保利潤6.4 億元，佔行業總利潤2.9%，利潤排名全行業第5，成本控制能力優化。上半年陽光財險車險COR 爲98.3%，承保盈利趨勢有望進一步隨車險“報行合一”費用管理優化延續，逐漸向頭部上市險企看齊。
非車險業務：綜合成本率全面優化，同比大多有大幅下降。截至1H23，陽光保險非車險綜合成本率98.7%，其中意健險、保證險、 責任險綜合成本率分別爲94.8%、99.5%、98.3%，同比+0.1pct、-2.5pct、-4.7pct，整體綜合成本率有望持續改善。
資產端：收益率優於同業，三方業務增長迅速。截至1H23，陽光保險投資資產總規模達4,666 億元，較上年末增長9%。固收類資產規模爲3,269 億元，較上年末增長13%；權益類資產規模達979 億元，較上年末增長9%，其中股票規模爲562 億元，較上年末增長6%。新準則下實現總投資收益率3.5%，淨投資收益率3.4%，實現綜合收益135 億元，綜合投資收益率4.9%，同比增長2.2 個百分點。截至1H23，受託管理第三方資產佔比爲48.9%，主因受主動優化調整產品結構影響。在大資管背景下，未來公司資產管理規模有望持續提升。
首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。我們預測2023/2024/2025 年公司的總保費收入分別爲1,203/1,328/1,461 億元；歸母淨利潤分別爲56/66/74 億元，PEV 爲0.41/0.39/0.36x。考慮到公司的銀保渠道佔比高，將持續受益於“報行合一”帶來的價值增長，給予公司2023 年0.44x PEV，6 個月目標價5.63 港元，上升空間約34.6%。
風險提示：權益市場波動；長端利率下行；新預定利率產品銷售不及預期。