核心观点

公司是我国领先的民营保险集团；成立以来在经验丰富的管理层的带领下实现了保费收入的稳健增长和市场份额的逐渐提升，成长性明显优于行业整体。在人身险业务方面，公司坚持价值发展战略，业务品质逐渐提升；近年来在行业转型价值承压的情况下公司NBV 均实现正增长，凸显出稳定的价值创造能力。在财产险业务方面，公司保费规模稳中有进，产品不断耕耘细化，综合成本率整体有所改善，承保盈利可期。在资产管理与投资方面，公司投资能力突出，投资收益率领先于同业，且第三方资管规模占比较高，有望为公司带来新的收入来源。我们看好公司优秀经营能力和较低基数下的成长潜力。

标题

千亿级民营保险集团，坚守价值创造主线

公司是我国领先的民营保险集团；成立以来在经验丰富的管理层的带领下实现了保费收入的稳健增长和市场份额的逐渐提升。以保费收入计截至2023 年上半年，公司寿险业务市占率为1.85%，财险业务市占率为3.04%，分别排名第9 位和第7 位。在保险主业外，公司还通过养老社区、阳光融和医院等其他业务以探索与保险业务的协同并满足多元化需求，协同效应显著。

人身险业务：坚持价值发展战略，业务品质逐渐提升（1）保费：2019-2022 年公司寿险保费收入由378.8 亿元增长至565.9 亿元，期间CAGR 高达14.3%；23H1 公司寿险业务实现总保费收入458.48 亿元，同比+9.0%；

（2）结构：或由于公司人身险业务发展时间较短、保单积累较少，人身险新单保费占比达47.0%，显著高于同业。其中，近年来公司以高价值期缴业务为发展重心，2019-2022 年长险首年期缴保费占长险首年保费比例由35.3%提升至45.9%；23H1 期缴保费占比高达64.7%，为未来的价值增长奠定了基础。

（4）渠道：银保渠道是阳光人寿的核心销售渠道。2019-202 年，银保渠道保费占比由54.6%提升至66.3%，23H1 达67.7%，是公司保费收入的主要来源。代理人渠道则坚持价值发展，期缴保费占比维持在90%以上，是公司新业务价值的主要来源之一。

（5）价值：公司NBV 体量较小但增速较快，且近年来在行业转型价值承压的情况下公司NBV 均实现正增长，凸显出稳定的价值创造能力；此前或由于较高的银保渠道和趸缴业务占比公司NBVM 在10%以下，低于主要同业；但随着公司期缴保费占比持续提升，23H1 公司NBVM 已回升至13.5%；截至23H1 阳光人寿内含价值为811.58 亿元，较22 年底+6.9%。

财产险业务：保费规模稳中有进，产品不断耕耘细化（1）保费：2019-2022 年，阳光财险保费收入由395.0 亿元增长至403.8 亿元，CAGR 为0.7%，保费收入规模较为稳定；其中，车险业务保费占比约六成，为阳光财险保费收入主要来源；但非车险保费增速较快，占比不断提升。

（2）车险：受车险综改后车均保费下滑影响，公司车险保费增长乏力。2019-2022 年，阳光财险车险保费分别为246.1、241.0、231.8、246.3 亿元，相对保持稳定；23H1 公司实现车险保费128.8 亿元，同比+3.0%。而公司车险业务盈利能力良好，综合成本率水平与主要同业水平相近；23H1 在新准则下公司车险业务承保综合成本率同比-0.7pct 至98.2%，业务质量进一步提升。

（3）非车险：2019-2022 年阳光财险非车险业务保费分别为148.9 亿元、131.7、173.6、157.5 亿元，保费收入占比由37.7%上升至39.0%。非车险保费收入中，保证险与意健险保费收入占比较高，占比接近非车险业务整体保费收入的七成左右，奠定了非车险保费收入基础。2022 年起基于对宏观形势的判断公司主动优化业务结构，收缩保证险业务规模；2023H1 公司保证险保费收入同比-45.1%至17.4 亿元。2019-2022 年公司非车险综合成本率分别为106.4%、106.2%、93.9%、104.1%，2023 年上半年在新准则下非车险综合成本率为98.7%，综合成本率整体有所改善，承保盈利可期。

资产管理与投资：第三方资管规模占比较高，投资收益率领先于同业（1）与保费收入类似，与同业相比公司总投资资产规模较小但增速较快；2019-2022 年，阳光保险集团总投资资产由2825.7 亿元增长至4288.4 亿元，CAGR 达14.9%；2023H1 总投资资产规模进一步增长至4666.0 亿元，整体增速高于同业。（2）其中，公司资产配置结构整体保持稳定但权益类占比较高；截至23H1 公司固定收益类和权益类资产占比分别为70.1%和21.0%， 能够较好匹配负债结构。（3）近年来或主受长端利率下行影响，主要以股息和利息收入为主的净投资收益率有所承压；但由于较高的权益占比，公司总投资收益率领先同业；23H1 公司净/总投资收益率分别为3.4/3.5%。（4）公司近年来大力发展第三方资管业务，2019-2022 年阳光资管受托管理第三方资产由1230.4 亿元增长至4149.8 亿元，CAGR 达50.0%，占AUM比例也从2019 年的31.2%提升至2022 年的54.8%。

投资建议：公司是我国领先的民营保险集团；近年来，在经验丰富的管理层的带领下，公司坚持专注保险主业和价值发展，并持续推进客户战略，构建起了客户驱动型的发展模式，不断围绕客户需求打磨自身产品和服务体系，产、寿险齐头并进发展均衡，保费收入快速增长，增速领先于同业；新业务价值和综合成本率不断改善，盈利能力持续增强我们采用分部估值法计算得出公司的合理市值应为637.29 亿元，对应目标价为5.95 港元，相较于10 月10 日收盘价仍有43%的上涨空间；我们看好公司优秀经营能力和较低基数下的成长潜力，首次覆盖，给予买入评级。