老字號守正創新，百年“粽”心煥發新活力：五芳齋的粽子起源於1921 年， 2022年粽子/月餅/餐食/糕點等收入佔比為71%/10%/6%/11%，連鎖門店/電商/商超/經銷渠道收入佔比12%/33%/13%/33%。公司在粽子業務的基礎上進一步提出“糯+戰略”，陸續推出包括湯圓、糯米月餅、八寶飯、青團在內的中式點心類糯米食品，其中月餅系列產品已實現放量，2022 年疫情期間收入逆勢同比增長。
2022 年公司實現收入/歸母淨利潤24.62/1.37 億元，同比下滑14.87%/29.01%，而隨著疫後消費復甦，公司經營修復，1H23 實現收入/歸母淨利潤18.66/2.56億元，同比增長3.15%/5.78%（增速較低系部分收入延至Q3 確認）。
時令產品行業景氣度高，產品類型迭代蘊含發展機遇：1）粽子：根據《中國食品》發佈的《重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發新生命》，2015-19年粽子市場規模從49.16 億元增長至73.37 億元，CAGR 為10.5%，預計2020-24年CAGR 為7.0%。其中五芳齋市場份額行業領先，2019 年端午商超粽子銷售中，五芳齋的份額為30%，位列第一。展望未來，禮盒化、早餐化、日常化有望成為做大行業蛋糕的突破點。2）月餅：根據《中國食品》發佈的《重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發新生命》，2015-19 年月餅市場規模從131.8億元增長至196.7 億元，CAGR 為10.5%，預計2020-24 年CAGR 為6.0%，月餅競爭格局相對分散，不同派系錯位競爭，蘊含品類迭代的機遇，2020 年五芳齋線上/線下銷售份額為9.3%/8.6%，均排名第三。
粽子+月餅組合拳共發力，線上+線下平衡共進：1）產品上：粽子上，2018-2021年粽子單價GAGR 為6.9%，禮盒化帶來的提價趨勢明顯。月餅上，公司在粽子方面的運營經驗可較好遷移至月餅，傳統文化與直播等視頻熱點融合，帶動月餅收入2022 年逆勢增長。2）渠道上：線上成為重要的增量來源，線下業務有望受益於消費復甦，門店業務亦有望藉助經營槓桿釋放利潤。
品牌力領先，切入內容電商，構建多梯隊產品矩陣：時令產品存在品牌力護城河，作為“老字號”的五芳齋品牌力強勁，並與時俱進，爭取年輕消費者。公司也積極切入內容電商，2023 年“618”期間，五芳齋成為抖音糧油/乾貨/調味品牌銷售額第一名，天貓食品品牌銷售額第二名，僅次於茅臺。此外，公司月餅已實現突圍，另有青團、飯糰等產品蓄勢待發，有望進一步熨平收入的季節性波動，圍繞二十四節氣及五大場景擴充產品矩陣。
盈利預測、估值與評級：公司作為粽子行業領先企業，營銷、推新能力強，龍頭地位有望維持。此外，公司第二成長曲線月餅系列通過差異化路徑逐步放量，打開多品類銷售想像空間。我們預計2023-25 年歸母淨利潤為2.1/2.5/3.0 億元，當前股價對應PE 估值21/17/14 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：消費者需求變化、季節性波動、市場競爭加劇、次新股股價波動風險。