行業格局：“大市場、小行業”格局待破，競爭日趨激烈：1）期貨市場交易量高企，但是期貨行業盈利能力仍待提升：我國期貨行業具有顯著的“大市場，小行業”特點。在交易規模上，2022 年我國期貨市場交易額534.9 萬億元，其中商品期貨與期權交易額國際市佔率達到72.3%，位居世界第一。但是當前我國期貨行業盈利能力不足，2022 年行業淨利潤僅有109.89 億元，淨利潤不足證券行業的8%。2）行業集中度逐年提升，行業佣金率整體下行：目前我國期貨行業頭部地位多被券商系期貨公司佔據，且分化趨勢逐步加劇。2015-2022 年，期貨市場交易額CR5和CR10 分別從25.70%和42.14%提升至48.52%和66.06%。同時，由於期貨行業收入較為依賴經紀業務，盈利模式單一，當前行業同質化競爭日趨激烈，經紀業務佣金率整體呈現下行趨勢。
公司簡介：國內老牌期貨公司，業務佈局全球化：1）公司發展歷史悠久，國際多元化特色發展：南華期貨成立至今已有27 年，多年維持證監會分類AA 級評級，業務表現突出。股權結構穩定且集中，第一大股東橫店集團資本實力雄厚，持股比例達69.68%，助力公司長期穩健發展。2）業務佈局範圍廣闊，定位全球化金融衍生品服務平臺：公司業務板塊定位明確，通過旗下3 家全資子公司開展不同金融業務，境內境外協同發力。3）財務狀況穩定，經紀業務突出：2019-2022 年南華期貨淨利潤由0.8 億元增至2.5 億元，逆勢微增，營收規模行業領先，遠超行業平均水準，龍頭位置凸顯。2023H1 公司實現淨利潤1.68 億元，同比增長122.55%。南華期貨營收主要由經紀業務貢獻，佔比達到60%左右；境外金融業務發展迅速，預計未來將持續高增。
業務概況：境外業務勢頭向好，財富管理能力持續增強：1）國際化佈局優勢突出，境外業務表現亮眼：公司具備境外大部分主流交易所的金融牌照，較同業形成領先優勢。截至2023H1，公司境外經紀業務客戶權益總額為140.94 億港幣，同比增長33.24%，預計未來境外金融服務業務將成為南華期貨的主要抓手。2）公司期貨經紀業務穩步增長：公司堅持為客戶提供差異化的服務，競爭力持續提升。2020-2022 年，公司境內外期貨經紀業務合計收入為4.78/6.80/7.50 億元。3）風險管理業務需求增加，場外衍生品業務規模持續增長：2023 年上半年，場外衍生品業務新增名義本金425.51 億元，同比增長6.56%。4）財富管理能力持續增強：公司公募基金與資產管理業務齊頭並進，截至23H1 南華基金/公司資管規模分別較22H1 增長129%/+128%，發展勢頭向好。
盈利預測與投資評級：南華期貨境內業務發展穩健，境外業務優勢突出，在我國期貨市場加速與國際接軌的背景下盈利能力有望進一步提升。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別為3.80/5.06/5.75 億元，同比分別+54.37%/+33.21%/+13.55% 。預計2023-2025 年每股收益分別為0.62/0.83/0.94 元，對應估值PE 分別為20.86/15.66/13.79 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：1）行業監管趨嚴；2）境內期貨市場發展不及預期。