報告摘要：
盛科通信是國內領先的以太網交換芯片設計企業。2022年，公司營收7.7億元，4 年複合增速56%，其中以太網交換芯片佔64%。2019 年以來，公司業務逐漸由積累期步入爆發期，後續隨公司交換芯片產品線深化，營收有望保持高速增長。公司IPO 募資擬投向：1）升級現有交換芯片產品，打破境外在大容量交換芯片的壟斷。2）研發路由、交換相結合的網絡芯片，應用於邊界路由、光網絡等場景，橫向拓展應用市場。募投項目實施後有望提升公司綜合競爭力。
需求：中國商用交換芯片2025 年171 億元規模，國產廠商份額提升空間廣闊。芯片在以太網交換機成本佔比高達69%（銳捷網絡招股書）。其中，以太網交換芯片是以太網交換機國產化率最低的核心零部件之一。
根據灼識諮詢，2020 年全球商用以太網交換芯片規模爲184 億元，中國佔49%。受雲計算、AI 等需求帶動，2020-2025E 中國商用以太網交換芯片CAGR≈14%，遠超全球增速。按應用場景看，數據中心用交換芯片增速最高（18%，灼識諮詢）。公司正在研發的Arctic 系列產品即面向該市場，有望於2024 年推出，性能對標國外競品，滿足旺盛的下游需求。
此外，企業網/運營商/工業場景存量替代空間廣闊，公司將持續延展產品線深度，拓寬產品矩陣，提升產品競爭力，以滿足客戶需求。
供給：博通/美滿/瑞昱三足鼎立，公司爲國產第一。交換芯片壁壘極高，體現在：高速率芯片涉及先進製程，資金成本高；產品研發週期長，需要持續的現金投入；產品生命週期長達8-10 年，芯片與下游整機需密切配合，客戶粘性強。因此全球僅少量玩家。在中國商用交換芯片市場，國外廠商博通、美滿、瑞昱三足鼎立， 2020 年市佔率分別爲62%/20%/16%。盛科通信排名第四，佔1.6%，爲國產商用芯片第一。
增長邏輯：順應自主可控趨勢搶佔國外大廠份額。雖然公司已經是國內交換芯片龍頭，但市佔率僅個位數，與國際領先者存在較大差距。隨着國內自主可控需求提升，以及公司產品競爭力的加強，公司市佔率有較大提升空間。
盈利預測與投資評級：我們預計盛科通信2023-2025 年營收分別爲12/15/18 億元，對應PS 爲20/15/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產品研發進度不及預期；供給不足；國際形勢不確定性