天宜上佳已成長為新材料平臺型公司，冶金閘片銷量受益於疫後出行恢復需求持續增長，同時積累的技術經驗助力公司前瞻佈局碳陶製動盤領域；光伏新能源業務具備碳碳熱場及石英坩堝協同優勢，為下游客戶提供服務；碳碳熱場系統供需或逐步改善，石英坩堝價格有望維持高位，料將支撐公司未來業績持續增長。我們預計公司2023~2025 年EPS 分別為0.80/1.79/2.71 元，結合公司歷史PE 走勢及可比公司估值，以及公司業績成長性，給予2024 年合理PE 估值15x，對應2024 年目標價26 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。
起步軌道交通業務，逐步成長為新材料平臺型公司。天宜上佳成立於2009 年，是國內領先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商，技術積累助力佈局碳陶製動盤，未來粉末冶金閘片與碳陶製動盤可聯合拓展在汽車、新能源車及軌道交通等領域的應用；碳陶技術積累助力公司順利切入光伏碳碳市場，收購整合石英坩堝為客戶提供拉晶輔材綜合解決方案，同時積極拓展鋰電池負極加工等新應用領域，著力打造綠能新材料創新產業化應用平臺型公司，充分發揮各業務在客戶結構、技術研發、原材料、產能和裝備等方面的協同性。
軌道交通：“復興號”動車閘片核心供應商，高端產品競爭格局優異。隨著疫後出行需求恢復及國家上調高鐵發展目標，我們預計2023~2025 年冶金閘片市場規模分別達到10/14/18 億元。天宜上佳率先開啟動車組閘片國產替代進程，已成為時速350 公里“復興號”動車組粉末冶金閘片的核心供應商，同時也是國內認證證書覆蓋車型最多的廠商。其中高端產品壁壘相對較高，通過認證企業數量較少，競爭格局更為優異，公司多年來憑藉技術、品牌、服務、渠道等優勢，始終在行業中佔據領先地位，近年來行業市佔率達到20%~23%，我們預計2023 年市佔率有望提升至40%左右。
光伏新能源：持續完善拉晶輔材一體化服務。公司已形成碳碳熱場及石英坩堝兩大業務，協同為下游拉晶客戶提供輔材服務。碳碳熱場方面，目前供需寬鬆下行業盈利下滑明顯，龍頭公司扣非淨利率普遍下降至10%以內，二三線企業盈利壓力較大。我們預計未來碳碳熱場行業擴產進度或有所放緩，隨著光伏新增裝機持續增長及碳碳系統滲透率提升，供需寬鬆格局有望逐步改善；同時鋰電負極領域的持續滲透也將打開新成長空間。公司憑藉自制預製體、大尺寸設備、優化工藝等方式實現設備單產效率高、單噸電耗小、製造成本低等優勢，盈利能力處於行業較高水平。石英坩堝方面，矽片大尺寸化及N 型電池佔比提升等因素帶來高品質大尺寸石英坩堝的需求持續上升，但由於石英礦源的稀缺性及提純技術需要一定的積累，有效石英砂供給增量有限，我們預計未來1~2年石英坩堝價格有望維持高位。公司2022 年通過收購晶熠陽快速躋身行業核心供應商，已向晶科、高晶、天合等多家下游客戶供貨，疊加公司積極建設四川江油產業園20 條產線，我們預計公司2023~2024 年石英坩堝業務利潤或達到4/8 億元。
碳陶製動盤：前瞻佈局，未來空間廣闊。碳陶製動盤具備輕量化、耐高溫、抗熱衰退、環境適應性強以及磨損率低等優點，可大幅提升車輛的操控性能。我們認為隨著原材料成本降低、製備工藝優化等，碳陶製動盤的滲透率或逐步提升。公司在冶金閘片領域多年積累的經驗可助力其碳陶製動盤研發，當前公司已具備碳陶製動盤預製體編織、氣相沉積、陶瓷溶滲等技術能力，2023 年上半年已與19 家汽車主機廠商及供應鏈客戶建立專案合作關係，共同推進碳陶製動盤在商用汽車領域的應用。
風險因素：應收賬款壞賬的風險；行業競爭格局惡化的風險；原材料價格波動的風險；光伏需求不及預期的風險；新建產能進度不及預期；軍工業務拓展不及預期。
盈利預測、估值與評級：預計公司傳統業務冶金閘片將受益於出行需求恢復，而碳碳熱場、石英坩堝、碳陶製動盤等新業務將支撐未來業績持續增長。結合公司發展規劃及行業供需變化，我們預計公司2023~2025 年EPS 為0.80/1.79/2.71 元，結合公司歷史PE 走勢及可比公司估值，並考慮公司業績成長性，我們認為公司2024 年合理PE 估值在15x，對應2024 年目標價26 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。