東富龍是國內領先的製藥裝備綜合服務商，短期來看，受國內外生物醫藥投融資環境階段性低迷影響，公司盈利能力有所承壓，但中長期來看，公司堅持“一體兩翼”的戰略規劃，一方面公司持續加大海外市場拓展力度和提高客戶覆蓋率，致力於成長為全球綜合性製藥裝備主流供應商；另一方面公司積極圍繞大分子和CGT（cell and gene therapy，細胞基因治療）產業鏈進行前瞻佈局，有望打破CAPEX（capital expenditure，資本開支）週期；疊加公司定增產能擴張，我們認為公司未來業績持續穩健增長的確定性強。綜上，我們給予公司2023 年PE 20x，對應目標價25 元，維持“買入”評級。
公司收入穩定增長，多因素擾動公司利潤水準。公司2023H1 實現營業收入29.51 億元，同比增加21.58%；歸母淨利潤4.26 億元，同比增加5.82%；扣非歸母淨利潤3.93 億元，同比增加5.72%。單季度來看，公司2023Q2 實現營業收入15.28 億元，同比增加28.43%；歸母淨利潤1.95 億元，同比增加2.01%；扣非歸母淨利潤1.68 億元，同比減少2.89%。此外，公司上半年計提信用減值0.77 億元（去年同期0.41 億元），計提資產減值0.36 億元（去年同期0.26 億元）。
盈利能力方面，公司2023H1 毛利率為38.94%，同比下降3.23pcts；淨利率為15.58%，同比下降2.00pcts——公司2023H1 銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率為4.99%/8.63%/5.56%/-1.63%，分別同比變化+0.48/-0.19/-0.68/-2.11pcts（累計變化-2.50pcts）。報告期內，製藥行業變革加速，推動國內制藥裝備行業轉型升級，行業集中度提升，競爭日益激烈，公司高收入板塊毛利率承壓（製劑事業部毛利率下降4.12pcts，生物工藝事業部毛利率下降4.66pcts），疊加銷售費用上漲（銷售費用同比+34.43%），造成公司利潤端增速低於收入端，其中銷售費用主要系本期銷售人員規模擴大帶來的薪酬增加及宣傳推廣費、差旅費、展覽費增加的共同影響。
堅守“專業技術服務於生物醫藥”的使命，注射劑業務帶動公司整體業績增長。
公司圍繞“系統化、國際化、數智化”的發展戰略，通過專業、優質、高效的服務，為全球客戶提供具有前瞻性及競爭力的生物工藝、製劑、工程整體解決方案、食品工程等系統解決方案。分業務來看，1）製劑事業部：2023H1 收入15.81 億元，同比增加26.63%，毛利率41.68%，同比下降4.12pcts——其中①2023H1 注射劑單機及系統收入13.09 億元，佔公司收入的 44.36%，帶動公司整體業績增長，注射劑單機及系統收入同比增加22.23%，毛利率40.43%，同比下降5.79pcts；②檢查包裝單機及系統收入1.83 億元，同比增加67.28%，毛利率53.06%，同比上升5.05pcts；③口服固體單機及系統收入0.89 億元，同比增加30.48%，毛利率36.50%，同比上升1.01pcts；2）生物工藝事業部：
2023H1 收入8.00 億元，同比增加7.18%，毛利率40.26%，同比下降4.66pcts——其中①2023H1 生物工程單機及系統收入5.00 億元，同比增加2.58%，毛利率37.28%，同比下降2.62pcts；②生命科學產品部收入1.08 億元，同比減少33.00%，毛利率57.14%，同比下降13.20pcts；③原料藥單機及系統收入1.92 億元，同比增加97.04%，毛利率38.49%，同比上升10.66pcts；3）工程事業部：2023H1 收入2.65 億元，同比增加11.77%，毛利率20.85%，同比上升2.89pcts——其中①2023H1 製藥智慧資訊工程收入0.34 億元，同比增加125.91%，毛利率36.36%，同比上升26.65pcts；②淨化工程與水技術收入2.32億元，同比增加4.11%，毛利率18.59%，同比上升0.08pct；4）食品事業部 ：
2023H1 收入1.49 億元，同比增加59.49%，毛利率25.06%，同比上升3.20pcts；5）售後服務與配件 ：2023H1收入1.50 億元，同比增加49.90%，毛利率48.55%，同比下降5.38pcts。報告期內，公司加速資訊化平臺建設，打造數位化製造和 服務平臺，提高精細化管理水準，增強持續發展韌性。
國內收入增速明顯，公司積極擴大國內外市場佔有率。分地區來看，2023H1 國內收入23.69 億元，同比增加31.46%，毛利率36.11%，同比下降3.31pcts；國際收入5.81 億元，同比減少6.93%，毛利率50.51%，同比提升0.39pct；報告期內，公司加強國內外市場推廣和營銷力度，積極參與行業內有影響力的專業展會及技術論壇，穩定和擴大市場佔有率。同時為了更好地拓展境外市場並為境外客戶提供服務，公司與推廣商合作，在境外開展業務，推廣商積極向境外客戶介紹公司的產品，挖掘商機，並促使公司與客戶直接簽署訂單合同。此外，公司與美國、歐洲、日本等地合作夥伴共同成立合資企業和開展技術合作，為提升全球品牌影響力、爭奪全球市場份額提供穩固支持，持續擴大海外客戶數量和覆蓋地區。
風險因素：下游生物製藥行業增長進度不及預期的風險；公司定增擴張產能無法充分消化的風險；製藥行業政策超預期變動的風險；公司境外擴張不及預期的風險；公司技術研發失敗風險；公司業務擴張帶來的管理風險。
盈利預測、估值與評級：公司是國內領先的製藥裝備綜合服務商，2023H1 業績繼續穩健增長，但由於行業競爭激烈公司銷售費用上漲，疊加公司整體毛利水準有所承壓，因此我們下調公司2023/24 年EPS 預測至1.27/1.55 元（原預測為1.41/1.82 元），現價對應PE 分別為15x/12x，新增2025 年EPS 預測為1.86元，現價對應PE 為10x。我們參考2023 年可比公司（泰林生物、新華醫療、楚天科技）Wind 一致預期平均PE 18 倍，考慮到短期來看，受國內外生物醫藥投融資環境階段性低迷影響，公司盈利能力有所承壓，但中長期來看，公司堅持“一體兩翼”的戰略規劃，一方面公司持續加大海外市場拓展力度和提高客戶覆蓋率，致力於成長為全球綜合性製藥裝備主流供應商；另一方面公司積極圍繞大分子和CGT（cell and gene therapy，細胞基因治療）產業鏈進行前瞻佈局，有望打破CAPEX（capital expenditure，資本開支）週期；疊加公司定增產能擴張，我們認為公司未來業績持續穩健增長的確定性強，因此給予公司2023年20 倍PE，對應目標價為25 元，維持“買入”評級。