事件：海伦司发布1H23 财报。收入7.1 亿元，同比下降18.7%；毛利率为72.3%，同比提升6.3pct；经调净利润1.8 亿元，经调净利率25.0%。收入及经调净利润均符合盈喜指引。公司将派发中期股息0.1162 元/股，合计约1.5 亿元。

点评：单店日销逐步恢复，加盟注入新动能。（1）收入分来源：自有产品收入占比76.3%，同比提升0.5pct，其中自有饮料化酒饮占比42.4%，同比提升5.2pct；不同业态之间直营仍是收入主要来源，但特许加盟提升迅速，收入占比同比增长5.4pct 至5.5%。单店日销（2）分线级：单店平均日销0.82 万元，同比增长14%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销各0.84/0.83/0.79 万元，同比各增15%/26%/0%；（3）分模式：直营酒馆平均日销0.79 万元，同比增长10%；特许加盟酒馆日销0.90 万元；（4）同店：188 间同店平均单店日销1.16 万元，同比增长0.1%，高于单店平均日销41.7%。

直营亏损门店持续关停，业务模式向加盟倾斜。公司1H23 新开酒馆25 间，关闭139 间，期末酒馆总数653 间。（1）分线级：除海外2 间外，一线/二线/三线及以下城市各63/314/274 间，较22 年末各减少17/58/40 间。截止8 月25 日，酒馆总数共562 间，7-8 月进一步调整91 间。（2）分模式：直营/特许加盟酒馆各515/138 间，截止8 月25 日各425/126 间。

引入嗨啤合伙人新模式，首批门店表现优异。嗨啤合伙人计划6 月启动以来，公司充分调动社会优质资源，以更低成本实现了更优质的选址，门店扩张有望加速。7 月首店于江西修水开业。截止8 月25 日，嗨啤门店总计11 间，单店日均坪效是1H23 新开酒馆的2.6 倍，门店保本点显著降低，门店经营利润率大幅提升。

利润结构整体改善。（1）毛利率： 1H23 为72.3%，同比提升6.3pct，主因高毛利的饮料化自有酒饮新品销售占比提升，以及疫情后整体业绩回升使得营销活动减少。其中自有/ 第三方酒饮毛利率各79.4%/55.6%， 同比各提升0.7/7.1pct。（2）费用：扣除股份支付后人工费用率23.9%，同比下降7.8pct；使用权资产折旧费用率8.6%，同比下降9.4pct。

估值预测：基于公司调整战略，收缩直营，并以嗨啤轻资产运营为未来主要发展方向，预计23-25 年收入各14.4、16.0 和18.7 亿元，同比变动各-7.5%、10.7%和16.9%；经调净利各3.6、4.6 和5.8 亿元，同比扭亏、增长25.8%和27.5%，对应EPS 各0.29、0.36 和0.46 元。参考可比公司估值水平，按2023 年25-30倍PE，计算合理市值区间101-121 亿港元，合理价值区间7.9-9.5 港元/股（以1 港元=0.90 元人民币换算）；维持“优于大市”评级。

风险提示：消费恢复不及预期，酒馆扩张不及预期，行业竞争加剧。