事項：
公司公佈2023年中報，上半年實現營收43.4億元，同比增4.7%，歸母淨利潤0.6億元，同比降75.2%。
平安觀點：
多因素致上半年業績承壓。上半年公司歸母淨利潤降幅較大，主要因：
1）行業需求未見明顯復甦，行業競爭愈發激烈，上半年公司營收僅增長4.7%；2）因價格競爭激烈，疊加成本仍維持高位，毛利率同比降1.6pct至21.1%；3）期內公司加大市場開發力度，包括C端投入與核心經銷商給予賦能，導致銷售費用增長16.8%，期間費率增長1.0pct至15%；4）應收款項同比略有增加，部分應收款項賬齡變長，導致計提的壞賬準備增加6千萬至1.6億元；5）期內獲得的政府補助減少。公司中報提出轉變思路、調整策略，成立降本專項小組，堅決提升盈利能力，嚴控費用，提升人均效能，減少各類無效支出，下半年盈利能力有望迎來修復。
捲材收入毛利率下滑，塗料表現較好。從產品類型看，上半年防水捲材收入22.7億元，同比降4.8%，毛利率19.9%，同比降1.9pct；防水塗料收入10.8億元，同比增長20.5%，毛利率24.9%，同比增0.4pct，主要受益於成本端改善；防水工程7.4億元，同比增長3.9%，毛利率16.3%，同比降8.1pct。
收現比改善，付現比增加影響經營性現金流。上半年公司經營性現金流量淨額為-7.5億元，較上年同期-6.8億元有所下滑，主要因付現比提高4pct至103%，但收現比提高2pct至83%，表明公司銷售回款質量繼續改善。上半年應收賬款/票據及其他應收款同比增加9.4億元至61億元，增幅較上年同期16.8億元明顯減少。上半年公司成功發行可轉債，融資21.98 億元，為未來增資擴產提供資金保障。
投資建議：考慮行業修復不及預期以及競爭愈發激烈，下調公司盈利預測，預計2023-2025年歸母淨利潤分別為3.1億元、5.7億元、7.3億元，原預測為6.5億元、8.3億元、9.3億元，當前市值對應PE分別為31倍、17倍、13倍。儘管業績預測下調，但考慮公司已調整較多，同時隨著行業基本面逐步改善，公司兼具品牌、渠道與產品優勢，未來仍具備良好成長性，維持“推薦”評級。
風險提示：1）原材料價格波動風險：公司生產所需的原材料主要包括瀝青、膜類（含隔離膜）、聚酯胎基、SBS改性劑、聚醚、乳液、基礎油、石蠟、異氰酸酯等，屬於石油化工產品，若後續上述原材料採購價格繼續上漲，將對公司盈利能力產生負面影響；2）房地產需求不達預期的風險：房地產行業是公司銷售收入的主要來源，若後續房地產行業修復不達預期、新開工大幅下滑，將對公司的業績增長帶來不利影響；3）應收賬款回收風險：若後續地產資金環境未出現明顯改善，公司服務的房企客戶出現財務狀況惡化，將導致公司應收賬款不能按期收回或無法收回產生壞賬。