公司是國內領先的醫用聚乙二醇及衍生產品研發生產企業，具備核心技術專利/Know-how 護城河。2023H1 公司受到多重因素的影響，收入與利潤有所下滑，但隨著下游客戶商業化產品的終端放量和臨床推進，我們預計未來幾年收入有望重回增長軌道；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研發產品業務雙輪驅動下，公司堅持新技術、新應用研發持續創新投入，有望打開遠期空間；同時公司盈利模式多元化，我們預計未來自研產品權益轉讓收入將帶來業績新增量。
綜上，我們給予公司2023 年47 倍PE，對應目標價120 元，維持“買入”評級。
受下游客戶交付訂單減少和特寶生物銷售提成技術服務費停止影響，公司業績有所波動。2023H1 公司收入1.71 億元，同比-20.18%；歸母/扣非歸母淨利潤6,826 萬/6,678 萬元，同比-38.73%/-30.54%。其中23Q2 收入7,860 萬元，同比-31.00%；歸母/扣非歸母淨利潤2,118 萬/2,327 萬元，同比-64.14%/-56.05%。
報告期內，產生的股權激勵費用為1090 萬元，去年同期為1881 萬元。
盈利能力方面，23H1 毛利率78.22%，同比-6.99pcts；歸母/扣非歸母淨利率分別為39.82%/38.96%，同比-12.05pcts/-5.81pcts。23Q2 毛利率69.63%，同比-14.54pcts；歸母/扣非歸母淨利率分別為26.94%/29.60%，同比-24.90pcts/-16.87pcts。23H1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.75%/13.99%/16.44%/-1.13%，同比-0.88/+2.80/-3.55/+1.30pcts（共計-0.33pcts)。
產品銷售短期受多重因素影響，收入與毛利率有所下滑。分業務來看，2023H1產品銷售收入1.55 億元，較上年同期下降17.23%。分區域來看，產品銷售收入中內銷6,756.73 萬元，較去年同期下降12.28%，主要系國內下游大客戶在報告期內要求交付的訂單量下降所致；外銷收入8,699.26 萬元，較去年同期下降20.70%，主要系LNP（Lipid Nanoparticle）收入減少以及部分下游客戶由於研發進度及備貨情況導致訂單交付數量有所減少，國外醫療器械端銷售收入保持穩健增長，剔除 LNP 銷售收入的影響，國外產品銷售收入較上年同期增加2.05%。產品銷售毛利率75.84%，同比-7.14pcts；我們判斷產品銷售毛利率下滑主要是由於：1.產能利用率相比峰值略有下降；2.個別產品合成工藝複雜，成本較高；3.質量管理和其他體系提升，加大投入。2023H1 技術服務收入1634.01萬元，較上年同期下降40.70%。據公司2023 年中報，此前公司技術服務收入主要來自特寶生物聚乙二醇幹擾素α-2b 注射液銷售收入的提成，但從2023 年4 月起，公司已不再就該產品向特寶生物收取銷售提成。
新產能擴張+新能力建設+新產品研發，持續提升公司核心競爭力。22Q4 起，公司加大了聚乙二醇及其衍生物生產線的投入，投資規模從此前規劃的1.5 億元增加至4.4 億元。追加投資規模後新增了1 條多臂聚乙二醇、6 條聚乙二醇衍生物生產線，並具備了注射用PEG 衍生物凝膠、抗體偶聯藥物、PEG 化蛋白和小核酸藥物的生產能力。此次調整，旨在瞄準行業未來發展方向，促進聚乙二醇技術的工程化和產業化，完善公司的泛聚乙二醇材料及研發平臺，以材料創新引領生物醫藥創新。截至2023 年Q2 末，公司在建工程達到3.04 億元（同比+217.5%）。根據公司2023 年中報，在研專案中，PEG-伊立替康專案II 期臨床已經結束，III 期臨床方案已獲得CDE 同意，正配合監管部門要求進行其他準備工作；第二個適應症突破性治療腦膠質瘤的II 期臨床已經開始入組。醫美器械方面，聚乙二醇交聯透明質酸鈉專案臨床已經開始，目前所有受試者已經入組完畢，進入6 個月的隨訪期，公司預計2023 年11 月完成臨床。我們判斷，伴隨著公司的新產能逐漸落地，以及自研產品的持續推進，公司業績有望逐漸 回暖。
風險因素：核心技術迭代風險；技術及產品無法滿足客戶需求風險；創新醫藥產品研發失敗風險；知識產權洩密或被侵害的風險；下游終端產品市場推廣或生命週期管理不利的風險。
投資建議：公司是國內領先的醫用聚乙二醇及衍生產品研發生產企業，具備核心技術專利/Know-how 護城河。2023H1 公司受到多重因素的影響，收入與利潤有所下滑，但隨著下游客戶商業化產品的終端放量和臨床推進，我們預計未來幾年收入有望逐漸恢復快速增長趨勢；此外，在聚乙二醇衍生物材料和自主研發產品業務雙輪驅動下，公司堅持新技術、新應用研發持續創新投入，有望打開遠期空間和業績新增量。考慮到下游客戶需求階段性波動以及銷售提成技術服務費對公司業績的影響，我們調整公司2023-2025 年EPS 預測為2.54 3.45/4.70 元（原預測為3.97/4.99/6.66 元），現價對應PE 分別為38x/28x/20x。參考當前可比公司（皓元醫藥、奧浦邁、納微科技，基於Wind 一致預期）2023年平均PE 39 倍，考慮到公司作為醫用聚乙二醇及衍生產品龍頭具有一定溢價空間，給予公司2023 年47 倍PE，對應目標價120 元，維持“買入”評級。