23H1 营收增速低于成本增速，公司业绩承压。23H1 公司实现营收10.7 亿元/yoy+71.2%，较19 年同期+31.0%。实现归母净利润-0.5 亿元，去年同期为-0.1 亿元，19 年同期为2.8 亿元。营业成本yoy+87.4%拖累利润表现，其中折旧费用及无形资产摊销费用/人工成本分别同比+2.4/+1.6 亿元，整体来看公司产能爬坡与经营改善仍需时间。

航空性业务恢复较好，非航业务增长趋缓。受益于我国民航市场快速回复，公司上半年航空性业务实现营收4.9 亿元/yoy+132.5%，较19 年同期+33.0%。此外非航空性业务实现营收5.7 亿元/yoy+39.4%，较19 年同期+29.4%，主要系旅客吞吐量增长和离岛免税提货点租赁面积增加所致。23H1海南省免税销售额/免税购物人数/免税品销售件数分别达263.2亿元/373.3万人次/3086.2 万件，同比+24.4%/45.4%/1.2%，但较21 年仍有差距（降幅分别为1.7%/2.4%/16.4%），美兰机场实现免税销售额14.2 亿元/yoy+8.6%，较21 年同期下滑35.3%。

暑运航空客运需求集中释放，下半年传统旺季利好公司业绩。23 年7 月海南旅游人数达646.5 万人次/环比+8.0%，较19 年同期+15.5%；实现旅游收入141.0 亿元/环比+17.4%，较19 年同期+101.2%。同月公司飞机起降架次/旅客吞吐量/ 货邮吞吐量分别环比+12.1%/+16.9%-6.6%， 较19 年同期+5.5%/+5.4%/+3.1%。下半年海南旅游进入传统旺季，公司作为省内主要机场业绩有望得到充分释放。

自贸港枢纽机场地位稳固，看好公司长期投资价值。当前美兰机场“双航站楼、双跑道”模式平稳运行，我们认为产能瓶颈已不复存在，新增产能亟待释放。随着海南岛免税政策不断推进，美兰空港作为主要进出口岸和旅游线路交通枢纽，有望进一步筑牢客流量优势。根据《打造海口美兰国际机场面向两洋航空区域门户枢纽行动方案(2023-2025 年)》，25 年底美兰机场旅客吞吐量/货邮吞吐量/免税销售额将分别达到3000 万人次/20.6 万吨/45 亿元。公司中长期规划清晰，将继续推动时刻扩容申请及三期扩建项目筹备工作，进一步打开未来发展空间。

盈利预测与投资建议。考虑自贸港建设积极推进，结合最新航班时刻计划，我们调整23E/24E/25E EPS 分别至-0.22 元、0.51 元、1.37 元/股，BPS 分别至9.10、9.61 元、10.98 元/股。海南自贸港建设持续推进，我们认为机场流量优势已经显现，公司主营业务有望量价齐增，依旧看好自贸港龙头机场长期成长空间。我们给予20X -25X 2024E PE，得出合理价值区间11.08-13.86 港币。（港元兑人民币汇率取0.9202）。

风险提示：疫情影响持续，大幅资本开支，免税政策变化，进入沪港通时间不及预期。