23H1 營收增速低於成本增速，公司業績承壓。23H1 公司實現營收10.7 億元/yoy+71.2%，較19 年同期+31.0%。實現歸母淨利潤-0.5 億元，去年同期爲-0.1 億元，19 年同期爲2.8 億元。營業成本yoy+87.4%拖累利潤表現，其中折舊費用及無形資產攤銷費用/人工成本分別同比+2.4/+1.6 億元，整體來看公司產能爬坡與經營改善仍需時間。
航空性業務恢復較好，非航業務增長趨緩。受益於我國民航市場快速回復，公司上半年航空性業務實現營收4.9 億元/yoy+132.5%，較19 年同期+33.0%。此外非航空性業務實現營收5.7 億元/yoy+39.4%，較19 年同期+29.4%，主要系旅客吞吐量增長和離島免稅提貨點租賃面積增加所致。23H1海南省免稅銷售額/免稅購物人數/免稅品銷售件數分別達263.2億元/373.3萬人次/3086.2 萬件，同比+24.4%/45.4%/1.2%，但較21 年仍有差距（降幅分別爲1.7%/2.4%/16.4%），美蘭機場實現免稅銷售額14.2 億元/yoy+8.6%，較21 年同期下滑35.3%。
暑運航空客運需求集中釋放，下半年傳統旺季利好公司業績。23 年7 月海南旅遊人數達646.5 萬人次/環比+8.0%，較19 年同期+15.5%；實現旅遊收入141.0 億元/環比+17.4%，較19 年同期+101.2%。同月公司飛機起降架次/旅客吞吐量/ 貨郵吞吐量分別環比+12.1%/+16.9%-6.6%， 較19 年同期+5.5%/+5.4%/+3.1%。下半年海南旅遊進入傳統旺季，公司作爲省內主要機場業績有望得到充分釋放。
自貿港樞紐機場地位穩固，看好公司長期投資價值。當前美蘭機場“雙航站樓、雙跑道”模式平穩運行，我們認爲產能瓶頸已不復存在，新增產能亟待釋放。隨着海南島免稅政策不斷推進，美蘭空港作爲主要進出口岸和旅遊線路交通樞紐，有望進一步築牢客流量優勢。根據《打造海口美蘭國際機場面向兩洋航空區域門戶樞紐行動方案(2023-2025 年)》，25 年底美蘭機場旅客吞吐量/貨郵吞吐量/免稅銷售額將分別達到3000 萬人次/20.6 萬噸/45 億元。公司中長期規劃清晰，將繼續推動時刻擴容申請及三期擴建項目籌備工作，進一步打開未來發展空間。
盈利預測與投資建議。考慮自貿港建設積極推進，結合最新航班時刻計劃，我們調整23E/24E/25E EPS 分別至-0.22 元、0.51 元、1.37 元/股，BPS 分別至9.10、9.61 元、10.98 元/股。海南自貿港建設持續推進，我們認爲機場流量優勢已經顯現，公司主營業務有望量價齊增，依舊看好自貿港龍頭機場長期成長空間。我們給予20X -25X 2024E PE，得出合理價值區間11.08-13.86 港幣。（港元兌人民幣匯率取0.9202）。
風險提示：疫情影響持續，大幅資本開支，免稅政策變化，進入滬港通時間不及預期。