公司再保险主业能力不断提升，财产再保险专业能力突出，受益于再保市场持续偏硬，公司在保费收入和承保盈利端都有亮眼表现。我们预计公司2023 年盈利能力将实现较大程度修复，维持“增持”评级。

公司上半年承保业绩超预期，再保主业保费增速和承保利润表现亮眼，投资受市场波动影响有所拖累。上半年集团实现合并总保费收入1026.17 亿元，同比增长16.6%；实现净利润20.12 亿元，同比增长331.5%；年化总投资收益率为3.27%，同比增长0.5 个百分点。其中：

财产险再保境内业务实现保费高增长，境外业务实现高承保盈利。受益于国内国际再保市场持续偏硬，上半年境内财产再保险分保费收入243.11 亿元，同比增长19.4%，在浮动手续费机制下，综合成本率为99.65%，基本保持稳定。境外业务实现保费收入139.23 亿元，同比增长22.4%，综合成本率为88.45%，同比下降8.05 个百分点；其中桥社业务实现总保费收入111.72 亿元，同比增长25.4%，综合成本率为82.66%，同比下降13.68 个百分点。

人身再保险板块受益于储蓄型业务实现保费高增长。2023H1 储蓄型业务带动了直保市场高增长，利差损压力下直保公司分出带动了储蓄型再保业务的高增长，公司储蓄型业务占比达到37.2%（去年同期为3.4%）。保障型再保险分保费收入同比增长15.2%，占比40.7%；短期保障型业务综合成本率为97.35%，延续了保费增速和承保利润持续向好的趋势。

财产险直保业务综合成本率有所改善。大地保险上半年实现原保费收入277.64亿元，同比增长13.3%，增速超过行业（9.3%），主要驱动来自于意健险、保证险、农险等；综合成本率为100.86%，同比下降2.14 个百分点。

再保受巨灾影响较大，预计在连续巨灾年后再保业绩将明显向上。巨灾虽然难以预测，但还是表现出明显的周期性波动，2020 年以来巨灾损失持续走高，再保费率明显提升（即市场转硬），再保险公司的保费充足度持续提升，在巨灾趋缓后便会释放承保利润。桥社上半年综合成本率大幅下降便是这一逻辑的体现，除桥社以外，国际同业瑞再（Swiss Re）上半年财产再保险综合成本率为94.7%，慕再（Munich Re）上半年财产再保险综合成本率为83.5%，都已经进入承保利润的释放周期。对于内地市场而言，虽然浮动手续费机制下综合成本率难有明显改善，但市场转硬会带来的保费收入增长预计将同样驱动利润增长。

公司估值仅为0.2x PB，既有市场因素也有基本面因素，具有改善空间。从市场因素看，公司持续低估值反映了公司股票流动性差、市场对公司业务不了解等市场因素；从基本面因素看，公司持续低估值反映了公司净利润大幅波动导致派息不稳定、投资端非正常损失、财产险直保业务承保盈利弱等因素。如果公司能够持续提升再保险承保利润、加强投资稳健性，实现ROE 和派息的稳定，公司估值将会有一定的修复空间。

风险因素：利率中长期下降；股市大幅下跌带来投资损失；巨灾风险超预期；财险直保市场竞争超预期。

投资建议：公司再保险主业能力突出，2023 年盈利能力有望显著修复，维持“增持”评级。公司再保险主业能力不断提升，财产再保险专业能力突出，预计2023年盈利能力有望较大程度修复。公司上半年承保端表现出色，但投资端受市场波动影响对利润造成一定拖累，参考公司半年报，我们调整公司2023/2024/2025年BPS 预测至2.16/2.25/2.34 元（前值预测2.15/2.26/2.37 元）。参考公司过去三年PB 一倍标准差区间上界0.32x（区间为0.22x~0.32x），我们预计公司　　受益于再保硬市场，故给予公司2023E 0.32x PB 估值，对应未来一年目标价0.7 港元，维持“增持”评级；目前公司估值仅为0.2x PB，我们预期未来三年股息率为7%-9%左右，值得长期股息投资者关注。